事件概述

    1、 公司发布2022 上半年业绩，上半年实现营业收入13.2 亿元，同比+5.8%；归母净利润0.7 亿元，同比-48.5%。经营性现金流1.52 亿元，同比+98%。

    2、 公司拟实施新一轮股权激励，授予数量650 万股，授予价格75 元/股；考核条件是以2021 年为基础，2022-26 年考核年度营收分别+8% 、+40.05% 、+73.46% 、+118.43% 、+151.19% （ 换算为YoY+8%/+30%/+24%/+26%/+15%）。

    分析判断:

    1、 上半年冷冻烘焙食品收入增长减速。1H22 冷冻烘焙食品收入7.98 亿元，同比+9%，其中销量同比+0.8%，均价同比+8.2%。Q1、Q2 烘焙食品收入分别同比+11.1%、+7.3%。上半年收入增长较去年减速，增幅主要由均价提升贡献，量增乏力，因烘焙行业需求自春节后需求走弱，疫情进一步抑制行业需求。我们认为烘焙食品在国内消费市场偏可选，短期需求对经济状况敏感。若下半年经济、疫情状况较上半年好转，同时公司通过加强产品创新和客户拓展，推进半成品熟品化和餐饮渠道等新增长点，冷冻烘焙食品业务收入增速有望回升。

    2、 上半年烘焙原料业务收入同比稳定。1H22 烘焙原料业务收入同比+1%，其中奶油收入同比+14.7%（量同比+5.8%、均价同比+8.4%）、水果制品收入同比-9.6%（量同比-12.3%、均价同比+3.2%）、酱料收入同比-10.6%（量同比-17.1%、均价同比+7.8%）、其他收入同比-5.9%。Q1、Q2 烘焙原料业务收入分别同比+5.6%、-3.1%。我们判断挞液销售增长使奶油业务表现相对较好，其他业务受疫情等因素影响。公司推进冷冻烘焙食品和原料业务销售团队融合，以使公司定位为烘焙产品综合解决方案提供商，目前在局部区域试点。冷冻烘焙食品业务属于成长型业务，我们认为若成功融合，未来将有效带动烘焙原料业务增长。

    3、 原料价格上涨和折旧摊销使毛利率承压。1H22 毛利率31.1%，同比-4.8pcts，Q2 毛利率同比-6pcts。上半年原材料涨幅较大，其中棕榈仁油价格同比+66%，我们计算原材料价格上涨使毛利率同比-1.5pct。上半年制造费用上升使毛利率同比-2.9pcts，因上半年新增产能投产而销售增长乏力，我们计算上半年烘焙食品产能利用率64%，原料业务产能利用率在46%-94%之间。6 月以来大宗原材料价格有明显下降，若下半年销售复苏，我们判断公司毛利率将有所好转。

    4、 1H22 销售费用率12.3%,同比-1.6pct,Q2 销售费用率同比-2.9pcts,主要因职工薪酬、业务宣传推广相关费用下降。1H22 管理费用率8.6%，同比+3.7pcts，Q2 管理费用率同比+2.8pcts，主要因股份支付、职工薪酬增加。1H22 财务费用率同比-0.8pct，Q2 同比-1.3pcts，主要因募集资金利息收入。

    5、 1H22 公司归母净利率5.3%，同比-5.6pcts，Q2 归母净利率4.4%，同比-5.5pcts。主要因毛利率下降、管理费用率增加、销售费用率下降。

    6、 新一期股权激励计划彰显对公司中长期成长信心。对比公司2021 年股权激励计划，上次授予对象主要是公司9 位高管，本次计划覆盖范围扩大至215 位中层及核心员工，授予价格较前次低，考核条件彰显对公司中期维度保持快速增长的信心，将充分调动员工积极性。

    投资建议

    疫情、消费需求疲弱和原料价格大幅上涨使公司上半年业绩承压。但展望下半年外部环境呈改善趋势，而公司的核心竞争力并无减损，新一期股权激励也彰显公司保持中长期快速成长的信心。结合上半年业绩情况下调2022-24 年收入预测35.4/46.5/58.1 亿元至31/40.4/51.3 亿元， EPS 预测1.79/2.54/3.45 元至1.28/1.95/2.75 元。2022/8/26 收盘价80.38 元对应P/E 分别为63/41/29 倍，维持增持评级。

    风险提示

    新品销售不及预期；疫情反复；原材料价格持续上涨风险；产能过剩风险；食品安全事件。