事件：公司发布22 年中报，22 年上半年实现营收13.24 亿元，同比增长5.76%；实现归母净利润0.70 亿元，同比下降48.53%。其中22Q2 实现营收6.94 亿元，同比增长3.12%；实现归母净利润0.30 亿元，同比下降52.25%。

    　　疫情下收入短期承压，下半年有望逐季改善。公司Q1/Q2 实现营收6.30/6.94 亿元，同比增速为8.83%/3.12%。环比增速放缓主要系自春节后行业需求出现走弱趋势，疫情对生产生活的扰动又进一步抑制了烘焙行业的需求。分产品来看，2022H1，公司冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营收7.98/2.44/0.99/0.81/0.99 亿元， 同比+9.03%/+14.70%/-9.56%/-10.63%/-5.86%，其中，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料销量分别同比+0.81%/ +5.83%/-12.33%/-17.13%，吨价分别同比+8.15%/+8.38%/+3.16%/ +7.84%，吨价均有一定程度上涨。分渠道来看，2022年H1，公司经销/直销/零售模式销售额为8.65/4.47/0.09 亿元，同比+2.01%/+13.70/+1.62%。其中直销部分，商超销售额为3.01 亿元，同比+3.19%。在餐饮渠道方面，公司已成立专业餐饮渠道推广团队，积极与酒店、自助餐、团膳等渠道对接合作，收入占比出现明显提升；在华东疫情期间，公司积极协调受影响区域销售团队开展社区团购工作，在部分疫情影响严重区域实现了逆势增长。

    　　成本压力下利润短期承压，油脂下行趋势下明年利润弹性较大。公司Q1/Q2 实现归母净利润0.40/0.30 亿元，同比下降45.29%/52.25%。公司22年上半年实现毛利率31.14%，同比减少4.76pcts，主要系受地缘政治冲突、欧美金融政策以及国内外疫情政策变化的影响，公司油脂等主要原材料价格处于持续上涨的趋势。公司销售/管理/研发费用率分别为12.30%/8.58%/3.67%，同比-1.60/+3.68/+0.50pct。管理费用同比增长主要受股份支付影响所致。上半年，公司净利率为5.32%，同比-5.61pcts。二季度来看，销售/管理/研发费用率分别为11.68%/8.31%/3.85%，同比-2.88/+2.75/-0.09pct，我们预计二季度公司减少销售费用，营销投入精准化，销售费用率显著收窄。Q2 公司净利率为4.38%，同比-5.07pcts。

    　　新一期股权激励彰显未来发展信心，短期承压不改长期向好趋势。公司发布了2022 年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量为650万股，约占公告时公司股本总额的 3.84%。首次授予的解锁业绩目标以2021年营业收入为基准，2022-2026 年营收增长率分别需达8.00%/40.05%/73.46%/118.43%/151.19%。激励对象不超过 215 人，包括公司高级管理人员、冷冻烘焙事业部核心人员以及公司其他核心员工，股权激励草案落地后能深度绑定员工利益，更好的加强公司管理层、股东和公司之间的利益结合，提高公司的生产经营业绩，充分激发公司内部活力。

    　　随着疫情的好转，整体改善趋势不改，且成本下降预期带来较高弹性。成本端来看，棕榈油价格的持续下降带来利润端改善，虽然短期存在锁价行为，但整体成本改善趋势已显，明年弹性释放可期。我们认为公司所处赛道景气度高，且长期发展路径清晰，逐步验证。冷冻烘焙赛道有望迎来快速渗透期，公司在烘焙产业链上游领域深耕多年，已具备较大技术和规模优势。未来公司将持续渠道深耕细作提升市占率，品类有序扩张提升产品使用率。伴随渠道、产品拓展及股权激励推动，公司有望持续快速增长。

    　　盈利预测：由于公司上半年受疫情影响业绩承压，我们根据半年报调整公司盈利预测，预计 22-24 年，公司实现营收31/40/51 亿元 （前值33/46/58亿元）， 同比增长10.10%/30.31%/25.22%， 实 现 净 利 润2.2/3.4/4.7 亿元（前值2.9/4.2/6.5 亿元）， 同比-22.48%/+56.07%/+37.04%， EPS 分别为1.30/2.02/2.77 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险