1H22 业绩低于我们预期

    公司1H22 收入13.24 亿元，同增5.76%；归母净利润0.70 亿元，同降48.53%；剔除股权支付费用后扣非归母净利润1.03 亿元，同降20.71%。

    2Q22 收入6.94 亿元，同增3.12%；归母净利润0.30 亿元，同降52.25%；剔除股权支付费用后扣非归母净利润0.49 亿元，同降16.67%。

    发展趋势

    疫情对烘焙门店影响较大，餐饮渠道发力、占比提升。1H22 冷冻烘焙/原料收入同增9.0%/1.0%至7.98/5.24 亿元，2Q22 同比+7.3%/-3.1%至4.25/2.67 亿元。1H22 经销/直营收入同增2.0%/ 13.7%，其中直营商超收入同增3.2%，餐饮渠道收入同增30%+。疫情影响流通饼店需求，公司积极开发社区电商、社区团购，并成立专业餐饮渠道推广团队。从品类看，1H22冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品收入同比+9.0%/+14.7%/-10.6%/-9.6%，其中销量+0.8%/5.8%/-17.1%/-12.3%，价格+8.2%/8.4%/7.8%/ 3.2%，奶油产品吨价提升源于5 月底对部分奶油产品进行提价，并推动产品结构优化。

    上半年原料价格上涨、产能利用率偏低影响盈利能力。2Q22 加回股权激励费用扣非归母净利率同比降低1.7ppt 至7.0%，毛利率同降6.0ppt，主因：

    （1）1H22 油脂价格大幅上涨，奶油用油脂锁价至1Q22 末，且仅有1/3油脂进行锁价，成本环比增加；（2）新工厂产能利用率低，1H22 吨人工/吨制造费用同增31%/61%，主因浙江基地产能利用率低，1H22 冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品产能利用率仅57%/70%/48%/90%。费用端2Q22 大幅缩减广告宣传、业务推广、会议培训费用，调整满减促销抵扣收入，2Q22 销售费用率同降2.9ppt，管理费用率扣除股权支付费用同比持平。

    新增限制性股票激励，增加覆盖人数，绑定核心员工利益。公司拟以75 元/股授予高管及核心员工在内的215 人650 万股（占比总股本3.84%），收入考核以2021 年为基数2022-26 年累计增长不低于8%/40.05%/73.46%/118.43%/151.19%。公司此次扩大股权激励范围，覆盖更多销售、研发核心员工，体现出管理团队分享精神并有利于团队稳定性及积极性。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响烘焙终端需求，我们下调2022/2023 年收入7.4%/7.4%至30.7/39.9 亿元。考虑公司成本端承压，我们下调2022/2023 年归母净利润18.0%/16.5%至2.1/3.5 亿元。当前股价对应2023 年38.9 倍P/E，同时考虑不加回股权激励费用2023 年利润弹性更高，我们下调2023 年目标价8.9%至103.0 元/股，当前股价距离目标价有28.1%上行空间，对应2023 年49.8 倍P/E，维持跑赢行业评级。

    风险

    新品推广不及预期，疫情反复风险，原材料价格波动，食品安全问题。