事件：公司披露半年报，2022H1 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.24/0.70/0.67 亿元，同比+5.76%/-48.53%/-48.88%。其中Q2 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润6.94/0.30/0.27 亿元， 同比+3.12%/-52.25%/-52.90%。

    疫情扰动短期需求，餐饮渠道增速亮眼：从产品角度看，2022H1 冷冻烘焙/ 奶油/ 水果制品/ 酱料/ 其他烘焙原材料收入分别+9.03%/+14.7%/-9.56%/-10.63%/-5.86%。上半年疫情对烘焙行业的需求造成较大影响，公司冷冻烘焙业务仍保持了一定增长，主要得益于公司围绕“老品新作、新品创新”的思路不断丰富产品结构，包括对甜甜圈、麻薯、葡挞等大单品进行升级，以及逐步完善杂粮类产品线等。另外，公司积极推进半成品熟品化开发工作，以扩大产品应用范围。酱料板块收入下滑较多主要系22Q2 公司对产品线进行调整，造成短期影响。从渠道角度看，2022H1 经销/直销/零售分别同比+2.01%/+13.93%/+1.61%，其中直销里商超收入同比+3.19%，占比67.2%，整体直销渠道实现较快增长主要系公司发力餐饮渠道卓有成效。

    原材料成本上涨+ 产能利用率影响毛销差： 22H1/22Q2 毛利率31.13%/29.37%，同比-4.77/-6.04pct.，毛利率下滑主要系油脂油料等原材料价格上涨较多，以及部分新产线投放初期影响产能利用率，另外，销售费用的核销口径变化也对毛利率造成影响，若从毛销差来看，22H1/22Q2 毛销差18.83%/17.69%，同比-3.17/-3.16pct.。22H1 销售/管理/研发费用率为12.30%/8.58%/3.67%，同比-1.59/+3.68/+0.50pct.，22Q2 销售/管理/研发费用率为11.68%/8.31%/3.85%，同比-2.88/+2.75/-0.09pct.。管理费用率上行主要系股权支付增加，销售费用率下滑主要系会计口径变化以及在疫情影响下，业务招待、广宣等费用减少。22H1/22Q2 净利率5.32%/4.38%，同比-5.61/-5.07pct.。进入三季度以来，油脂油料等核心原材料的成本压力边际放缓，利润弹性有望逐渐释放。

    股权激励彰显发展信心，业绩逐季改善可期：公司公布2022 年限制性股票激励计划草案，激励对象包括公司高管及公司（含子公司）其他核心员工，考核条件为2022 年-2026 年的营业收入相比2021 年营收增速分别为8%/40.05%/73.46%/118.43%/151.19%，触发值为不低于考核年度目标值的80%。此次股权激励计划彰显了公司对中长期高成长的信心，也进一步绑定核心人员的利益。待疫情影响减弱，需求复苏，原材料成本回落，新品与新渠道放量，公司业绩有望持续改善。

    投资建议：不考虑股权激励增发摊薄股权的影响，预计公司2022、2023、2024 年EPS 分别为1.27、2.46、3.78 元，给予6 个月目标价98.4 元 ，对应2023年40x PE。

    风险提示：原材料成本波动超预期，行业竞争情况超预期