22Q2 收入同增3.12%。22H1 公司营收13.24 亿元，同增5.76%，归母净利润0.7 亿元，同降48.53%，扣非后归母净利润0.67 亿元，同降48.88%，如果剔除0.39 亿元的激励费用影响，扣非后归母净利润为1.03 亿元，同降20.71%。单季度看，22Q2 公司营收6.94 亿元，同增3.12%，归母净利润0.3 亿元，同降52.25%，扣非后归母净利润0.27 亿元，同降52.9%。

    　　成本上涨导致盈利承压。22H1 公司毛利率为31.14%，同减4.77pct，我们预计主要系原材料价格的上涨所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.3%/12.25%/-0.76%，同比变化分别为-1.59pct/+4.18pct/-0.78pct，管理费用率提升明显，主要系股份支付影响所致；净利率为5.32%，同减5.61pct。单季度看，22Q2 公司毛利率为29.37%，同减6.04pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.68%/12.17%/-1.32%，同比变化分别为-2.88pct/+2.66pct/-1.32pct；净利率为4.38%，同减5.07pct。

    　　22H1 冷冻烘焙收入同增9.03%。2022H1 各产品的营收/增速分别为冷冻烘焙食品7.98 亿元/9.03%（销售量增长0.81%、吨价增长8.15%）、奶油2.44亿元/14.7%、水果制品0.99 亿元/-9.56%、酱料0.81 亿元/-10.63%、其他烘焙原材料0.99 亿元/-5.86%。

    　　疫情影响之下，22H1 华东收入依然取得9.12%增长。分区域看，22H1 华南营收/增速为5.5 亿元/4.63%、华东3.52 亿元/9.12%、华中1.24 亿元/0.32%、华北0.99 亿元/7.95%、西南1.13 亿元/10.26%、西北0.42 亿元/1.11%、东北0.41 亿元/-2.91%。分渠道看，22H1 各渠道收入/增速分别为经销8.65 亿元/2.01%、直销4.47 亿元/13.7%（其中商超3.01 亿元/3.19%）、零售0.09亿元/1.62%。

    　　不确定性的环境之下，公司多举措积极应对。22H1 公司经营层面面临较大挑战，自春节后行业需求出现走弱趋势，疫情对生产生活的扰动进一步抑制了烘焙行业的需求，受益于疫情的有序控制，Q2 以来公司整体经营已呈现出稳步恢复态势。公司也做了以下积极应对：

    　　一、新品产品研发。①围绕“老品新作、新品创新”的研发思路，对甜甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级；②逐步完善杂粮类产品线，并已在重要客户渠道得到有效推广；③积极推进半成品熟品化开发工作，目前牛角包、菠萝包、谷物餐包和欧包等多个品系已具备熟品供应能力。

    　　二、渠道开拓。①在线上渠道方面，目前已同美团、朴朴生鲜等多个主流 O2O 平台建立合作，在华东疫情期间，开展社区团购，在部分疫情影响严重区域实现了逆势增长。②成立专业餐饮渠道推广团队，积极与酒店、自助餐、团膳、餐饮连锁和茶饮连锁等渠道对接合作，相关渠道收入占比出现较为明显提升。

    　　三、销售团队融合。为提高事业部横向协同效率，集约销售资源，已在若干区域对销售团队进行融合试点，后续计划及时评估并动态扩大试点范围，通过进一步融合发挥更大效率优势。

    　　推出限制性股票激励计划。拟授予限制性股票数量为650 万股，授予价格为75 元/股。业绩考核上，以2021 年营收为基数，2022-2026 年营收增长分别不低于8%/40.05%/73.46%/118.43%/151.19%。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.4/2.21/2.83 元，可比公司2023 年PE 在19-35 倍。我们认为冷冻烘焙行业属于高景气度赛道，公司是行业龙头，随着募投项目产能不断释放，公司业绩有望持续保持高增长，给予一定估值溢价，给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间77.35-88.4 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。