事件：公司 公布2022 年半年报。22H1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.24/0.70/0.67 亿元，分别同比+5.76%/-48.53%/-48.88%；22Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润6.94/0.30/0.27 亿元，分别同比+3.12%/-52.25%/-52.90%。公司公布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予限制性股票650 万股，约占总股本的3.84%，预留123.30 万股，授予价格为75 元，激励对象不超过215 人。

    　　投资要点

    　　疫情反复影响下游需求，公司积极应对挑战。H1 疫情反复导致烘焙行业需求相对去年疲软，对公司各业务增长均造成一定压力，原料业务整体同比+0.95%，冷冻烘焙食品符合行业降本增效趋势，需求端具备更好韧性，同时公司积极通过新品研发+老品迭代以及渠道拓展等方式应对挑战，在高基数下增长较为稳健，同比+9.03%，其中餐饮渠道营收占比提升显著。

    　　多因素导致毛利率承压，激励费用影响表观利润。原材料价格上涨、产能利用率阶段性下降、买赠促销财务口径变化等共同导致公司毛利率承压，H1/Q2分别同比-4.77/-6.04pct。H1/Q2，销售费用率分别同比-1.59/-2.88pct，主要由于疫情下公司减少支出；管理费用率分别同比+3.68/2.75pct，主要由于计提大额股份支付费用。剔除当期股份支付款H1 扣非后归母净利率同比-2.60pct。

    　　盈利预测与投资建议：公司新一轮激励调整了22 年考核目标、面向人员范围更广，在今年宏观大环境不确定性下更能提升内部人员信心，同时向研发部门倾斜，为长远发展提供动力。冷冻烘焙产品渗透率仍有较大提升空间，公司作为业内唯一全国化、多渠道、多品类布局的龙头企业将持续夯实竞争力，不断提升研发实力迭代产品以适应不同细分渠道，同时优化销售团队组织架构加速渠道下沉，未来有望持续扩张市场份额，兑现成长逻辑。考虑疫情反复影响下游需求同时新增股权激励成本，我们下调盈利预测，预计2022-2024年营收分别为30.97/39.51/49.04 亿元，归母净利润分别为2.44/3.52/5.00 亿元，以2022 年8 月26 日收盘价计算对应PE 为55.8/38.6/27.2 倍；不扣除激励成本归母净利润分别为3.08/4.12/5.39 亿元，对应PE 为44.2/33.0/25.2 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。