事项：

    1、公司发布2022 年中报，22H1 实现收入13.24 亿元，同比+5.76%；归母净利润0.70 亿元，同比-48.53%。单Q2 公司实现收入6.94 亿元，同比+3.12%；归母净利润0.30 亿元，同比-52.35%。业绩低于此前预期。

    2、公司发布新一轮股权激励计划，拟以每股75 元授予650 万股限制性股票，对象包括研发、销售等215 名核心员工，考核标准以21 年营业收入为基准，锚定22-26 年营收增长率分别达到+8.00％/40.05%/73.46％/118.43%/151.19%。

    评论：

    疫情之下Q2 收入放缓。22H1 收入同比+5.8%，其中量价分别同比-1.4%/+7.2%，产品结构升级下单价提升是支撑收入的主因，分品类看，22H1 冷冻烘焙同比+9.0%，考虑Q1 同比+11%左右，预计单Q2 环比放缓至5%左右，其他水果制品/酱料/奶油H1 分别同比-9.6％/-10.6％/+14.7％，其中奶油表现较好，主要与Q2 缩规格提价，渠道备货加速，而酱料业务受产线调整影响。分渠道看，22H1经销/直营/零售分别同比+2.0％/+13.7％/+1.6％，其中直营渠道中非商超/商超分别同比+43.7％/3.2％，主要系奥昆加大餐饮渠道开拓，预计H1 餐饮端增长30%以上，流通饼店小幅正增，KA 和山姆渠道放缓明显但仍保持增长。

    原材料上行和折旧致盈利大幅承压，扣除激励费用单季下滑17%。毛利率方面，单Q2 毛利率29.4％，同比-6.0pcts，冷冻烘焙毛利率压力明显，一方面油脂等原材料价格大幅上行，另一方面需求疲软致产能利用率降低，折旧摊销提升影响，此外促销口径调整也有影响。费用方面，公司销售费用率单Q2 同比-1.6pcts，与疫情下部分推广活动无法正常举行有关，其中业务推广费22H1 同比-1.3pcts。此外由于股权激励费用计提，管理费用率Q2 同比+2.8pcts，亦是导致Q2 盈利承压的关键因素，剔除激励费用影响，还原后Q2 单季下滑17%，净利率约7.7％，同比-1.8pcts。

    下半年将迎边际好转，来年弹性值得期待。二季度在需求和成本双重压制下，公司供需两端的压力尽显，但下半年一是疫情缓和、需求好转，二是成本回落、盈利回升，基本可以确认公司的经营底部已过。收入端，渠道调研反馈7-8 月动销延续正增趋势，下半年10%以上增长仍可期待，盈利方面，油脂等原材料价格回落趋势，且21H2 净利率基数降低，盈利有望边际好转。展望来年，随着成本和需求改善进一步传导，低基数下弹性空间可期。

    股权激励彰显信心，也是吸引优秀人才利器，有望放大团队优势。公司当前推出第二期股权激励，一方面显现管理层在经营周期底部的信心，绑定核心团队，传递积极信号，另一方面此次股权激励预留超过120 万股，未来可用于招募优秀人才，完善公司人才体系搭建，在发展初期的冷冻烘焙行业，公司团队优势将更明显放大。

    投资建议：压力难掩价值，底部布局良机，维持“强推”评级。公司Q2 供需压力尽显，下半年有望边际好转，来年弹性可期。中长线看，冷冻烘焙行业处于快速成长期，立高竞争优势突出，有望持续引领行业扩容红利。市场短期预期低点，正是价值布局时点。基于中报，我们调整22-24 年每股盈利预测为1.24/1.97/2.68 元（此前预测为1.53/2.21/3.08 元），当前股价对应PE 为65/41/30倍，23 年加回激励费后4.0 亿，维持目标市值170 亿元，目标价100 元，对应23 年加回激励费后利润43 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示: 需求持续疲软、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。