公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营收13.24 亿元，同比+5.76%。

    实现归母净利润7039 万元、同比-48.5%。22Q2 实现营收6.94 亿元、同比+3.12%。实现归母净利润3037 万元，同比-52.25%。

    冷冻烘焙韧性增长，餐饮端有望放量。1）产品：22H1 公司冷冻烘焙/烘焙原料产品营收分别为8.0/5.2 亿元，同比+9.0%/+1.0%。其中，奶油/水果制品/酱料产品营收为2.4/1.0/0.8 亿元，同比+14.7%/-9.6%/-10.6%，据渠道反馈，奶油业务增长较快系5 月部分产品缩规格提价，渠道备货需求旺盛； 22Q2 冷冻烘焙/ 烘焙原料分别实现营收4.3/2.7 亿元， 同比+7.3%/-3.1%；2）渠道：22H1 经销/直销/零售实现营收8.7/4.5/0.1 亿，同比+2.0%/+13.7%/+1.6%，其中商超营收3.0 亿（+3.2%）。据渠道反馈，Q2 公司在山姆渠道已上新奶酪杂粮包等新品，预计年销售额有望过亿。

    餐饮渠道已成立专业推广团队，后续有望贡献高收入弹性。

    成本上行扰动短期业绩。22H1 毛利率/毛销差分别为31.1%/18.8%，分别同比-4.8/-3.2pct，主要系原材料成本上涨及扩产后产能利用率阶段性下降提升制造费用营收占比（+2.6pct）。其中冷冻烘焙/烘焙原料毛利率分别-5.8/-3.5Pcts，主要系调整促销费用核算口径，直接冲减收入。销售/管理费用率分别-1.6/+3.7pct，对应净利率为5.3%（-5.6pct）；22Q2 公司毛利率/毛销差分别为29.4%/17.7%，分别同比-6.0/-3.2pct。销售/管理费用率分别-2.9/+2.8pct，对应净利率额为4.4%（-5.1pct）。

    新一轮股权激励彰显长期信心。1）公司拟向不超过215 名激励对象授予650万股限制性股票（首次授予526.7 万股+预留授予123.3 万股），占股本总额的3.84%。激励对象涵盖基本所有总监及以上核心员工与多数优秀经理级别员工，覆盖各职能领域（重点偏研发），授予价格为75 元/股。2）行权条件： 以2021 年为基准， 2022/23/24/25/26 年营收增长率达到8.0%/40.1%/73.5%/118.4%/151.2%，CAGR 为20.2%，对应每年增速分别为8.0%/29.7%/23.9%/25.9%/15.0%，其中2022 年目标较2021 年股权激励原目标有所降低，23-25 年保持一致。整体来看，此次股权激励计划目标积极，授予价格偏高，激励范围更广，将有效绑定核心人员利益，有利于进一步激发员工积极性。

    盈利预测：我们预计2022-2024 年公司营收分别为30.8/40.1/49.7 亿元，分别同比9%/30%/24%， 归母净利润为2.1/3.2/4.6 亿元， 同比-27%/56%/42%，对应PE66/42/30 倍。若还原股权激励费用后预计2022-24年归母净利润分别为2.8/3.9/5.0 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：产能建设，新品推广不及预期，原材料价格上涨，竞争加剧。