短期面临疫情及成本双重压力，期待后续修复

    　　22H1 营收/归母净利13.2/0.7 亿（同比+5.8%/-48.5%），Q2 营收/归母净利6.9/0.3 亿（同比+3.1%/-52.2%）。Q2 疫情对线下门店消费、物流等造成影响，公司通过产品持续推新、开展社区团购等积极应对。期待后续下游餐饮与商超、烘焙门店等需求恢复，油脂等原材料价格回落后利润弹性有望显现；公司发布新一轮激励计划草案、强化发展势能，前瞻性产能布局，规划油脂业务，提升供应链稳定性，长期看成长动能仍足。预计22-24 年EPS1.26/1.90/2.68 元，参考可比公司23 年PE 均值42x（Wind 一致预期），其22-24 年净利CAGR（17%）高于可比公司（16%），考虑冷冻烘焙赛道高速增长，给予估值溢价，23 年50x PE，目标价94.81 元，“买入”。

    　　产品持续推新，发布激励计划草案，上下同心形成发展合力产品端，22H1 冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收8.0/2.4/1.0/0.8 亿，同比+9.0%/+14.7%/-9.6%/-10.6%。22Q2 冷冻烘焙营收4.3 亿，同比+7.3%，疫情下公司积极修炼内功、强化新品研发，Q2 有多款储备新品在山姆渠道上市，目前动销较好。渠道端，22H1 经销/直销/零售营收8.7/4.5/0.1 亿，同比+2.0%/+13.7%/+1.6%，其中22H1 商超渠道营收3.0 亿，同比+3.2%。

    　　同时公司拟向不超过215 名激励对象授予650 万股限制性股票（占总股本3.8%），考核目标为22-26 年收入同比增速不低于8%/30%/24%/26%/15%，23-26 年触发值不低于目标值的80%，目标设置合理，绑定核心员工。

    　　原材料上涨致毛利率承压，压力之后盈利仍有望稳健上行22H1 毛利率同比-4.8pct 至31.1%，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料毛利率同比-5.8/-5.8/-0.7/-1.3pct，系原材料价格上涨所致。22H1 销售/管理费用率同比-1.6/+3.7pct 至12.3%/8.6%，归母净利率同比-5.6pct 至5.3%。22Q2 毛利率同比-6.0pct 至29.4%，4-5 月油脂等上游成本仍处高位，22Q2 销售费用率同比-2.9pct 至11.7%，管理费用率同比+2.8pct 至8.3%，系股份支付影响，22Q2 归母净利率同比-5.1pct 至4.4%。6 月以来成本端棕榈油期货价止涨转跌，考虑公司采购周期，预计利润弹性有望在下半年显现，同时公司致力于产品结构改善与费用管控，压力之后盈利仍有望稳健上行。

    　　短期业绩承压，长期成长动能仍足，维持“买入”评级考虑到22 年疫情对公司下游烘焙店及商超/餐饮渠道造成较大影响，叠加新增激励费用，我们下调盈利预测，预计22-24 年EPS 1.26/1.90/2.68 元（前值1.77/2.50/3.26 元），参考可比公司23 年PE 均值42x（Wind 一致预期），给予23 年50xPE，目标价94.81 元（前次106.33 元），“买入”。

    　　风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。