引言：餐饮供应链5 万亿市场改造无疑是食饮行业未来5-10 年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会，立高作为西餐冷冻烘焙的龙头企业，其上市意味着餐饮供应链资本化拼图不断完善。本篇报告，一是站在行业层面深度剖析冷冻烘焙品类特征及行业前景，二是深入公司层面探讨立高竞争力，并展望成长路径。

    生意属性：工业化生产解决烘焙效率痛点，偏休闲化和高标准化决定品类高盈利。烘焙店模型经营难度高，相比于其他品类，在实现终端降本增效外，烘焙由于消费频次低、场景精致，且消费人群以年轻女性为主，故产品天然附加值更高，企业盈利性也更强，毛利率达40%左右（运费调整前口径），明显高于其他B 端生意模式，同时由于需求迭代较快，也使得行业研发投入偏高。

    而从供给端而言，由于烘焙前端工艺原料通用，生产标准化程度高于中式品类，此外制作过程中注重原料、温度、加工方式等精细配比，所以尾部门店加工也存在学习成本，企业开发渠道中常比拼终端服务。

    行业阶段：高速成长赛道，渗透率仍有广阔空间，潜在空间600 亿元。我国人均烘焙消费、冷冻渗透率均较低，预计20 年冷冻烘焙行业规模80+亿，未来CAGR5 在20%左右，景气度类似十年前速冻食品。不过由于资本介入早，行业格局整合更快，在未出现如速冻13 年价格战的前提下，龙头规模已快速拉开与对手距离。而从长期来推演，预计我国渗透率可向日本靠拢，对应远期空间600 亿，若对比欧美市场，考虑其烘焙文化悠久、需求多元复杂等，叠加其下游渠道集中、上游生产分散，预计未来我国龙头集中度高于欧美龙头Aryzta，有望达到15-20%水平。

    竞争壁垒：规模先发优势已是壁垒，市场化机制、强执行力冠绝行业。复盘公司成长路径，我们认为灵活的体制、狼性的渠道执行力和逐步扩大的规模优势，是保证公司快速航行的压舱石，并在当前已经建立行业内的规模领先优势。

    首先，公司激励机制市场化，薪酬待遇在行业内处于高水平，而股权激励更绑定核心团队，加上对核心人才敢于授权，对潜力战略市场有清晰的方向和规划。

    其次，在一线业务中，立高注重对终端的高密度服务，并打造出一支作风狼性、高执行力、考核严格的业务团队，全力保障目标的完成，落地能力冠绝行业。

    未来展望：乘赛道东风高速成长，小B 加快覆盖，至25 年期间增速约25%。

    渠道上，通过区域扩张提高对烘焙店覆盖，加上商超和餐饮等潜力渠道建设，逐步完成全国渠道织网。品类上目前行业主要集中在挞皮等传统品类，而丹麦、蛋糕等主力烘焙品仍在渗透初期，未来品类延展空间充足。考虑公司募投扩产打开产能瓶颈，预计达产后产能/收入达32 万吨/近60 亿，对应复合增速约25%，而净利率在品类结构升级下，加回股权激励费后有望保持在10%左右。

    投资建议：短期压力因素Price-in，中长线竞争优势仍在强化，首次覆盖给予目标价100 元，三年目标价170 元。冷冻烘焙迎来快速渗透期，公司竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。短期来看，前期疫情和成本等影响已集中体现，5 月起经营边际好转。我们预计22-24 年EPS 预测为1.53/2.21/3.08元，加回激励费用后利润3.26/4.18/5.50 亿，考虑行业高景气溢价和公司龙头地位强化，给予目标价100 元，对应23 年40 倍PE，现价近40%空间，同时预期25 年盈利7 亿以上，乐观预期市值285 亿，目标股价170 元，首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：产能释放不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等