2021 年公司冷冻烘焙延续高景气增长，全年顺利收官。2022 年以来由于疫情反弹、原材料价格持续上涨使公司业绩面临阶段性承压。公司作为冷冻烘焙行业龙头，产能扩张有序推进，需求复苏后业绩有望迎来改善，持续兑现收入增长目标。维持“买入”评级。

    2021 年收入/净利润同增55.7%/22.0%，2022Q1 同比+8.8%/-45.3%。2021 年公司实现收入28.2 亿元、同增55.7%，净利润2.8 亿元、同增22.0%。其中2021Q4 实现收入8.6 亿元、同增40.4%，净利润8554 万元、同增16.6%。

    2022Q1，公司实现收入6.3 亿元、同增8.8%，净利润4002 万元、同减45.3%。

    21 年冷冻烘焙延续高增，22Q1 疫情致增速放缓。受益于烘焙行业需求恢复良好，2021年公司各业务均保持较好增长，但2022 年初以来由于公司主销区华南、华东地区多地出现疫情反弹，对下游需求造成明显影响。分产品看，①冷冻烘焙食品：2021 年实现收入17.2 亿元（Q4 收入5.4 亿元）、同增79.7%（Q4 同增71.7%），2022Q1 实现收入3.7 亿元、同增11.1%。②烘焙原料：2021 年实现收入11.0 亿元（Q4 收入3.1亿元）、同增28.6%（Q4 同增6.4%），其中奶油/水果食品/酱料/其他烘焙原料分别实现收入4.7/2.2/1.8/2.2 亿元，分别同增27.0%/29.3%/33.2%/28.1%。2022Q1 烘焙原料实现收入2.6 亿元、同增5.6%。分销售模式看，2021 年经销模式实现收入18.3亿元（H2 收入9.9 亿元）、同增30.3%（H2 同增10.4%）；直销模式实现收入9.6亿元（H2 收入5.7 亿元）、同增144.6%（H2 同增135.5%），直销增速更快主要系公司产能比较紧张，供货向山姆店等大客户倾斜。截至2021 年底，与公司合作的客户超过2700 家，服务的终端客户超过5 万家。

    原材料价格上涨致毛利率持续承压，激励费用进一步削弱盈利能力。2021 年公司毛利率同降3.4Pcts 至34.9%，其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料毛利率分别同比-4.1/-4.4/+1.7/-7.5Pcts，毛利率下降主要因为大豆油、棕榈仁油、煎炸油、葡糖糖粉等原材料价格大幅上涨， 2021 年价格分别同比上涨约38%/33%/36%/33%。费用率方面，2021 年销售费用率同降1.1Pcts，主要系职工薪酬及差旅费占比下降，管理费用率同增1.4Pcts，主要系股份支付费用及计提超额业绩奖励。综合导致2021 年净利率同降2.8Pcts 至10.0%。2022Q1，由于原材料上涨势头不减，公司毛利率同降3.4Pcts，进一步降低至33.1%，销售费用率同降0.1Pct，管理费用率同增4.7Pcts，主要系股份支付费用影响，研发费用率同增1.2Pcts，综合导致2022Q1 净利率同降6.3Pcts 至6.4%。

    积极应对外部压力，产能扩张有序推进，需求复苏后望迎来业绩改善。由于3月以来上海等地疫情反弹加剧、豆油、棕榈油等原材料仍在上涨，短期公司仍面临较大业绩压力，公司正积极通过对原材料锁价、精益生产管理、研发低成本配方、提价等方式进行应对。同时产能扩张有序推进，2021 年10 月华北河南卫辉基地投产后已形成全国五大生产基地布局，2021 年末实际产能较2020年末增长35.2%，并且仍有10.6 万吨产能处于在建中。目前冷冻烘焙仍在加速渗透中，公司作为冷冻烘焙行业龙头，后续疫情缓解后下游需求复苏、成本趋缓有望带来业绩改善，持续兑现收入增长目标。

    风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；新产品&新市场开拓不及预期；疫情反复影响超预期。

    投资建议：综合考虑2021 年公司业绩表现及当前面临的需求和成本压力，调整公司2022-2023 年EPS 预测至1.72/2.50 元（原预测为2.10/2.90 元），新增2024 年EPS预测3.29 元。参考可比公司安井食品2023 年31 倍PE 及公司龙头地位及长期成长空间，给予公司2023 年34 倍PE，对应目标价85 元。维持“买入”评级。