事件：公司发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现营收28.15 亿元，同比增55.66%；实现归母净利润2.83 亿元，同比增21.98 %，EPS 1.82 元。2022 年一季度，公司实现营收6.3 亿元，同比增8.83 %，归母净利润 0.4 亿元，同比降45.3%。

    点评：

    2021 年，公司的核心业务冷冻烘焙食品延续“量价齐升”的高增态势，但2022 年一季度因疫情销售阶段性放缓。成本压力持续至一季度，冷冻烘焙食品的毛利率大幅下降。2021 年，公司的冷冻烘焙食品销量为7.8 万吨，同比增68.58%；产品出厂均价同比上涨6.8%；销售收入达到17.18 亿元，同比增80.04%。2021 年，冷冻烘焙食品在公司的收入结构中占比达到61%，较上年提升2 个百分点，进一步增强了在业务结构中的核心地位。当期，冷冻烘焙的营业成本增92.14%，增幅超收入12 个百分点，成本压力下业务毛利率降至36.59%，降幅近4 个百分点。

    2021 年，公司的奶油、酱料和水果制品业务大幅增长，量价均录得较好增长。同时，由于成本增幅更大，奶油和酱料品类的毛利率下滑。2021 年，奶油、酱料和水果制品的销量分别为3.7 万 吨、1.56万吨和1.39 万吨，同比分别增加25.15%、24.66%和28.91% ；奶油、酱料和水果制品的出厂均价分别上涨1.22%、7.54%和-3.33%；同期，奶油、酱料和水果制品的收入分别为4.7 亿元、1.84 亿元、2.18 亿元，同比增26.69%、34.05%、24.61%。由于成本涨幅超过收入，导致原料业务的盈利普遍下滑：奶油和酱料分别录得38%和22%的毛利率，同比降4.5 和7.4 个百分点。

    2022 年一季度，公司销售增长放缓。我们认为，其主要原因是全国范围内疫情防控的加强从物流和场景两方面阻滞了民生消费。

    20214Q，公司销售仍维持了40.43%的高增态势，较20204Q 的增幅高出21.2个百分点。2但02是21，Q，公司的营收增长落至8.83%，而上年同期的增幅为130.54%，我们认为一季度全国范围的疫情防控是销售增长放缓的主要原因。疫情防控升级从物流和场景两方面 阻滞了民生消费。但是这种情况是阶段性的，不会长期影响一个潜力市场的发展；随着管制放松，冷冻烘焙及其原料市场自身的增长潜力将会持续释放。此外，我们也看到：20221Q 公司的销售商品收到现金量同比增加22.16%，高出确认销售收入13 个百分点，我们判断部分销售货品被阻滞在物流途中的可能性较大。

    行至2022 年一季度，公司的原料成本仍然很高：进口棕榈油及黄油价格高企，尚未看到向下迹象。2021 年，公司营收28.15 亿元，同比增55.18%；成本18.34 亿元，同比增64.16%。2021 年成本增幅高出收入9 个百分点，导致当期的综合毛利率下滑了3 个百分点。

    除了水果制品，公司的冷冻烘焙食品、奶油和酱料等业务均遭遇了成本增幅高于收入的压力，高出幅度4 至7 个百分点不等，故上述业务板块的毛利率均有所下滑。公司的成本压力延续至2022 年一季度：20221Q，公司的成本增幅为14.66%，收入增幅为8.83%，前者比后者高出近6 个百分点，公司的成本压力仍然很大。公司的关键原料如豆油、棕榈油、面粉、葡萄糖粉等价格仍位于高位，目前没有看到向下的迹象。

    我们判断，公司的成本在未来两个季度内仍会持续承压。公司的主要原料是豆油、棕榈油、棕榈仁油、面粉、葡萄糖粉、乳制品等。

    其中，油脂类的成本占比约达到20%，面粉占比10%，糖占比8%，乳制品7%。上述原料价格自2020 年下半年以来有不同幅度的上涨：

    截至2022 年3 月，国内进口棕榈油均价上涨143.14%，进口黄油均价上涨46.09%，国内糖价上涨7.22%，国内面粉价格上涨20%。并且，2022 年一季度以来各宗商品的价格并没有出现向下的拐点。我们判断，公司的成本在未来两个季度内仍会持续承压。

    公司的华南市场贡献加大，直销份额加大，我们认为这是两年疫情条件下意外促成的结果。2021 年，公司的直销比例为34.1%，较2019年提升18 个百分点；公司最核心的华南市场的收入贡献达到43.66%，较2019 年提升14 个百分点。2020、2021 年的疫情环境下，烘焙和餐饮门店的关张风险激增，抗风险能力较强的连锁商超成为主要渠道，供应商对于商超较多地直接供货，因而直销比例加大。

    此外，在C 端零售受到较大干扰时，B 端客户的相对稳定性凸显，这也是企业直销比例加大的原因。华南市场是公司的传统市场，在全国物流不畅的条件下，深度挖掘身边核心市场是企业的阶段选择。

    投资评级：我们预测公司2022、2023、2024 年的营收规模分别达 到39.39 亿元、53.05 亿元、69.2 亿元，同比增长39.82%、34.68%、30.44%；归母净利润分别达到3.41 亿元、4.61 亿元、5.89 亿元，同比增长20.51%、35.08%、27.82%，每股收益分别为2.01 元、2.72元、3.48 元。以 4 月27 日收盘价68 元/股为基准，公司2022、2023、2024 年的市盈率分别为33.59 倍、24.86 倍、19.45 倍。我们维持公司的“增持”评级。

    风险提示：由于疫情防控在全国范围内展开，公司的生产销售物流在一季度时处于阻滞不畅状态。如果这种情形继续下去，公司二季度甚至三季度的销售将会受到负面影响，从而全年的经营业绩无法达标。