报告导读

    　　2021 年业绩保持快速增长，符合市场预期。但22Q1 由于受到疫情影响及春节备货错峰等因素，业绩增速下降，略不及预期。但行业红利仍在，公司竞争优势仍存，伴随后续疫情的缓解，公司业绩有望快速恢复。

    　　投资要点

    　　21 年业绩符合预期，22Q1 业绩受疫情影响，略不及预期2021 年实现营收28.17 亿（+56.66%）；实现归母净利2.83 亿元（+21.98%）；实现扣非后净利2.69 亿元（+19.20%）。其中21Q4 实现收入8.56 亿元（+40.43%），实现归母净利润8553.59 万元（+16.58%），21 年业绩符合预期。

    　　22Q1 实现收入6.30 亿（+8.83%），实现归母净利4002.01 万元（-45.29%）；实现扣非后净利3913.92 万元（-45.64%），其中股份支付费用1947 万元左右。公司21Q1 业绩增速有所下降，主要系受到疫情及春节备货期错位等影响。

    　　21 年冷冻烘焙保持高速增长，烘焙原料快速增长冷冻烘焙业务：实现收入17.18 亿元（+79.70%），依旧保持快速增长，占比为61%。具体来看，21 年麻薯规模6 个亿左右，挞皮3.5 亿元左右；冷冻蛋糕及甜甜圈分别实现2.7-3 个亿左右；起酥类产品接近2 个亿的规模；饼类产品预计1 个亿的收入规模。

    　　烘焙原料业务：实现收入10.96 亿元（+28.65%）；其中奶油实现收入4.71 亿元（+26.95%）；水果制品实现收入2.18 亿元（+29.27%）；酱料业务实现收入1.84亿元（+33.17%）；其他原料实现2.24 亿元（+28.07%）。

    　　21 年受益于商超渠道的快速增长，直销渠道实现高速增长21 年经销渠道实现18.35 亿元（+30.35%），直销渠道实现9.60 亿元（+144.60%），主要得益于山姆会员店等商超渠道的快速增长；零售渠道实现1987 万元（+140.33%）。

    　　22Q1 受疫情影响，各业务增速先比前期有所下降22Q1 冷冻烘焙增速稳健，分产品冷冻烘焙实现收入3.72 亿元（+11.14%），占比为59%；烘焙原料实现收入2.58 亿元（+5.57%），占比为41%。22Q1 增速有所下降主要系3 月受到疫情的影响较大；原料端增速略低我们认为有组织架构调整的影响。

    　　受到原材料成本上涨影响，公司毛净利率略有下降毛利率：21 年实现毛利率34.90%（-3.37pct），22Q1实现毛利率33.09%（-3.40pct），毛利率略有下降主要系原材料成本提升所致。

    　　费用率：21 年实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.94%（-1.06pct）、6.16%（+1.38pct）、2.92%（+0.01pct）、-0.12%（-0.12pct）；22Q1 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为12.99%（-0.14pct）、8.88%（+4.75pct）、3.47%（+1.19pct）、-0.14%（-0.18pct）。其中管理费用率提升主要系本期新增股权支付费用。

    　　净利率：21 年实现净利率10.05%（-2.78pct），22Q1 实现净利率6.36%（-6.29pct）。

    　　疫情及成本上行短期影响公司业绩，长期逻辑未改　　公司21 年业绩保持快速增长，但22Q1 由于疫情及成本的持续上涨，业绩受到影响，略低于预期。短期来看，由于疫情的爆发，部分地区需求受到较大影响，同时物流等效率减缓，若后续疫情逐步好转，门店进货和补货需求将会恢复，短期对业绩影响有限。中长期来看，冷冻烘焙行业红利仍存，虽更多厂商进入，但公司无论从生产管理、产能和渠道上均具备优势，建议长线长期布局。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到疫情对于业绩的影响及成本压力仍旧较大，我们略下调此前盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2022 年-2024 年实现收入分别为35.22/44.56/57.29亿元，同比增长分别为25.03%/26.52%/28.56%；预计实现归母净利润分别为3.11/4.36/6.39 亿元（22-23 年前值分别为3.40/4.69 亿元），同比增长分别为9.86%/40.27%/46.37%。预计2022-2024 公司EPS 分别为1.47/2.06/3.02 元，对应PE 分别为46.28/32.99/22.54 倍。

    　　风险提示：新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。