事件：公司发布21 年报及22 年一季报。2021 年公司营业收入28.17 亿元，同增55.66%；实现归母净利润2.83 亿元，同增21.98%。22Q1 实现营业收入6.30 亿元，同增8.83%；实现归母净利润0.40 亿元，同减45.29%。

    收入端：公司2021 年：①分销售模式：经销营业收入18.35 亿元，同增30.35%；直销营业收入9.60 亿元，同增144.60%；零售营业收入0.20 亿元，同增140.33%。②分产品：冷冻烘焙食品营收17.18 亿元，同增79.70%，销售量78,032.55 吨；奶油营收4.71 亿元，同增26.95%，销售量36,979.28吨；水果制品营收2.18 亿元，同增29.27%，销售量13,904.56 吨；酱料营收1.83 亿元，同增33.17%，销售量15,639.91 吨；其他烘焙原材料营收2.24亿元， 同增28.07% 。③ 分季度： 21Q1/Q2/Q3/Q4 实现营收5.79/6.73/7.10/8.56 亿元，分别同比增长130.54%/60.59%/33.84%/40.43%。

    公司22Q1：①分产品：冷冻烘焙食品营收3.72 亿元，同增11.14%；烘焙食品原料营收2.58 亿元，同增5.57%。我们认为一季度收入增速放缓或因疫情下物流发货受限，行业面整体承压。

    成本端：1）公司21 年主营业务毛利率为34.93%，同减3.39%，其中冷冻烘焙食品/ 奶油/ 水果制品/ 酱料/ 其他烘焙原材料毛利率分别为36.59%/38.08%/28.19%/21.82%/32.84% ， 同比变动分别为-4.11pct/-4.37pct/1.68pct/-7.54pct/-1.49pct，毛利率下降主要系大宗原料价格上升带来营业成本上涨；2）期间费用率为21.9%，同比增加0.21pct，期间费用率总体稳定。22Q1 公司期间费用率为25.19%，同比增长5.61pct。

    利润端：公司21Q1-Q4 归母净利润分别0.73 亿元/0.64 亿元/0.61 亿元/0.86亿元，21 年全年归母净利润同增21.98%，扣非净利润为2.69 亿元，同比增长19.20%。在充分抵御油脂等大宗原料的价格上涨、基地建设及渠道拓展等投入、以及股份支付的计提等对成本费用的压力下，公司的整体盈利稳定增长。22Q1 公司归母净利润4002 万元，同减45.29%，主要或由于1）原材料成本上升。2）22Q1 公司计提股权激励的股份支付款1946.87 万元。

    产品端：①冷冻烘焙食品产线布局优化，整体产能提高：设计产能115500吨，实际产能93700 吨，在建产能45900 吨；对奶油类产线赋能补充，未来产能继续投放：设计产能43000 吨，实际产能37500 吨，在建产能达到60000 吨；水果制品产线完成投入，逐步更新换代：设计产能22900 吨，实际产能13200 吨。②按公司划分，公司重点子公司奥昆21 年营业收入达到15.47 亿元，净利润2.27 亿元；昊道营业收入2.62 亿元，净利润499万元。

    投资建议：公司持续优化产能布局及加大建设投入，积极培育新品、拓展渠道，以麻薯、冷冻蛋糕为例的新品类迅速崛起。当前成本压力催化下市场持续出清，未来市占率有望不断提升。基于当前疫情对需求的影响，以及原料成本的上升，我们调整22/23 年净利润分别为2.9/4.2 亿（前值为3.6 亿元/4.8 亿元），对应39/27xPE。维持“买入”评级。

    风险提示：公司经营风险、行业竞争加剧、宏观经济风险、食品安全风险