事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年公司实现营收28.17亿元，同增55.66%实现归母净利润2.83亿元同增21.98%扣非后净利润2.69亿元同增19.20%。测算单四季度实现营收8.56亿元 同增40.43%实现归母净利润0.86亿元同增16.58%;扣非后净利润0.77亿元同增6.73%。2022年一季度公司实现营收6.30亿元同增8.83%实现归母净利润0.4亿元，同降45.29%;扣非后净利润0.39亿元，同降45.64%。与此前业绩预告基本一致，符合预期。分红方案为每10股派发现金红利5.0元（含税），分红率38.07%。

    投资评级与估值：考虑成本上涨以及疫情对短期销售的影响，略下调盈利预测，新增24预测，预计22-24年净利润分别为2.93、3.97,5.10亿（ 22-23年前次为3.60、4.90亿），同比增长为3.6%、35.4%和28.4%，对应EPS分别为1.39、1.88、2.41元（22-23年前次为2.13、2.89元），当前股价对应22-24年PE分别为54、40、31x，维持增持评级。我国冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，下游对上游半成品的需求量快速增长，立高作为龙头企业具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势，看好公司未来的长期成长空间，建议持续跟踪。

    冷冻烘焙食品量价齐升，直销渠道增长迅速。分产品看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别为17.18/4.70/2.18/1.83/2.24亿元，同比+79.70%/26.95%/29.27%/33.17%/28.07%。量价拆分来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料分别销售7.8/3.7/1.4/1.6万吨，分别同比变化68.6%/25.2%/28.9%/24.7%,对应单价为2.2/1.3/1.6/1.2万元/吨，分别同比变化6.6%/1.4%/0.3%/6.8%，冷冻烘焙食品的量价齐升贡献驱动整体增长。分区域看，报告期内华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北地区同比增速分别为90.4%/33.7%/46.3%/36.3%/39.7%/24.0%/36.6%华南区域贡献主要增星。产能建设上，华北河南工厂部分投产、华东浙江工厂和华南南沙工厂产线布局优化，其中冷冻烘焙食品实际产能提升4.16万吨至11.55万吨。分销售模式看，经销/直销/零售分别实现营收18.34/9.60/0.20亿元，分别同比变化30.35%/144.60%/140.33%，其中直销营收占比提升12.41pct至 34.16%，公司销售渠道布局更加多元化。公司前五大客户合计销售7.94亿元，比20年提升4亿，占年度销售额比例提升11.22pct至28.18%，预计主要原因系麻薯、瑞士卷、冷冻蛋糕等大单品在山姆等商超渠道维持高增。剔除前五大客户，公司营收同比增长33%。22Q1山姆等商超渠道增速放缓，同时需求端受疫情影响增长乏力，冷冻烘焙食品收入增速相对疲软，整体收入增速环比下降。

    成本压力叠加股权激励费用影响公司净利率。2021年公司实现毛利率34.9%同比下降3.37pct ,主要原因系原材料大豆油、棕榈仁油、煎炸油、葡萄糖粉价格上涨，造成公司报告期主营业务成本同比上涨2.4%。同时冷冻蛋糕等毛利较低品类占比增加。公司于21年10月底对部分酱料产品进行5%左右提价，21Q4毛利率34.49%,同比提升3.36p ct ,环比提升0.86pct.21年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/6.2%/2.9%/-0.1%，分别同比-1.1pct/1.4pct/0.0pct/-0.1pct，销售费用率下行系销售费用增速小于营收增速，21年公司销售费用同比43.85%，管理费用率增加主要原因系超额业绩和股份支付的影响，剔除后销售费用率为4.82%，同比+0.04pct。综上，21年公司净利率10.05%，同比下降2.6pct.22Q1受油脂等成本上涨影响，毛利率33.09%，同比下降3.4pct , 22Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别13.0%/8.9%/3.5%/-0.1%，分别同比-0.1pct/4.7pct/1.2pct/-0.2pct，管理费用率上行主要系股份支付及费用增加，研发费用率上行主要系加大研发投入所致，因毛利率下降叠加费用增加，22Q1公司实现净利率6.36%，同比下降6.29pct.

    展望22年，收入有望延续双位数增长，盈利能力阶段性承压。渠道上，公司将优化经销商体系，并大力开发餐饮、商超、便利店等渠道，产能上，河南工厂产能持续释放，浙江、南沙基地进行布局优化，冷冻烘焙食品和奶油现有在建产能10.59万吨。伴随产能投放，公司收入有望延续双位数增长趋势，盈利能力方面，今年油脂价格处于高位，但公司去年已对部分原材料进行锁单，公司也在22年初对部分主要的冷冻烘焙食品及烘焙原材料提价3%-8%，一定程度缓解公司面临的成本上涨压力。费用端，若五月中下旬消费场景能大范围恢复，随着公司营收增长，规模效应将有所体现，盈利能力有望在季度间环比改善。

    股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善

    核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧