22Q1 营收同8.83%。2021 年公司营收/增速、归母净利润/增速分别为28.17亿元/55.66%、2.83 亿元/21.98%，21Q4 营收/增速、归母净利润/增速分别为8.56 亿元/40.43%、0.86 亿元/16.58%，22Q1 营收/增速、归母净利润/增速分别为6.3 亿元/8.83%、0.4 亿元/-45.29%。22Q1 收入、利润增速放缓，我们预计主要原因有：1、春节较早，经销商渠道有提前备货；2、疫情反复对行业需求端产生压力；3、棕榈油等大宗原料成本上涨；4、计提股权激励的股份支付款0.19 亿元。

    21 年麻薯、冷冻蛋糕等大单品放量。2021 年各产品的营收/增速分别为冷冻烘焙食品17.18 亿元/79.7%、奶油4.71 亿元/26.95%、水果制品2.18 亿元/29.27%、酱料1.84 亿元/33.17%、其他烘焙原材料2.24 亿元/28.07%。冷冻烘焙食品里面，2021 年有麻薯、冷冻蛋糕等大单品放量。22Q1 冷冻烘焙食品营收3.72 亿元，同增11.14%，烘焙原材料营收2.57 亿元，同增5.57%。

    成本上涨导致净利率明显下降。2021 年公司毛利率为34.9%，同降3.37pct，我们预计主要是成本上涨所致；2021 年期间费用率同增0.21pct，净利率下降2.78pct 至10.05%。2022Q1 毛利率为33.09%，同降3.4pct，期间费用率因为股份支付增加，提升5.62pct 至25.2%，净利率下降6.29pct 至6.36%。

    针对成本上涨，公司在2022 年1 月开始对主要的冷冻烘焙食品及烘焙原材料的产品出厂价格进行调整，上调幅度为3%-8%不等。

    21 年商超、零售渠道营收高增长。分区域看，21 年华南营收/增速为12.29亿元/90.43%、华东7.16 亿元/33.69%、华中2.61 亿元/46.25%、华北2.1亿元/36.27%、西南2.19 亿元/39.7%、西北0.89 亿元/23.95%、东北0.91亿元/36.64%。分渠道看，21 年经销营收/增速为18.35 亿元/30.35%、直销9.6 亿元/144.6%、零售0.2 亿元/140.33%。

    盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.93/2.59/3.71元，可比公司2022 年PE 在19-37 倍。我们认为冷冻烘焙行业属于高景气度赛道，公司是行业龙头，随着募投项目产能不断释放，公司业绩有望持续保持高增长，给予一定估值溢价，给予公司2022 年35-40 倍PE，对应合理价值区间67.55-77.2 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。