21Q4 冷冻烘焙业务实现70%+的高速增长，22Q1 受疫情影响经营短期承压。

    　　公司21 年实现营收28.17 亿元（+55.66%），归母净利润2.83 亿元（+21.98%），若剔除计提超额业绩奖励方案及股权激励计划费用（约3500 万元）的影响，实现扣非归母净利润3.04 亿元（+34.51%）；其中21Q4 实现营收8.56 亿元（+40.43%），归母净利润0.86 亿元（16.58%）。分业务看，21 全年冷冻烘焙食品/ 烘焙食品原材料营收分别为17.18/10.96 亿元， 分别同增79.70%/28.65%，其中冷冻烘焙食品表现亮眼，在21Q4 依然维持70%+的高速增长。分渠道看，经销/直营/零售营收分别为18.35/9.60/0.2 亿元，分别同增30%/145%/140%。麻薯、冷冻蛋糕等大单品在山姆店（直营）的放量是增长的主要来源，河南工厂的投产则提供了产能支持。22Q1 公司实现营收6.3 亿元（+8.83%），归母净利润0.4 亿元（-45.29%），若剔除计提股权激励的股份支付费用约2000 万元的影响，实现扣非归母净利润0.55 亿元（-23.97%），主要系春节前置及疫情影响烘焙店、商超等正常营业所致。

    　　成本上行毛利率承压，产品结构改善下看好盈利能力提升。21 年公司毛利率34.9%，受油类、葡萄糖粉等原材料价格涨幅较大的影响（涨幅30%+），同比下降3.37pct。同时，公司加强费用投放管控，随着营收体量扩大，销售费率同比下降1.06pct；在职工薪资提高及增加股份支付费用的影响下，管理费率同比提升1.38pct,最终公司21 年实现净利率10.05%，同比降低2.78pct。22Q1 公司实现毛利率33.09%，受原材料价格上涨影响同比下降3.4pct，剔除股份支付费用影响，净利率同比下滑3.1pct。我们认为随着高毛利冷冻烘焙业务占比提升以及销售体量的扩大，公司盈利能力有望提升。

    　　此外，未来若原材料价格下降，亦有望带来一定业绩弹性。

    　　风险提示：原料成本价格波动；食品安全风险；产能释放不达预期；行业竞争加剧。

    　　投资建议：高增长赛道高壁垒龙头，维持“买入”评级。

    　　公司是冷冻烘焙高增长细分赛道的优势龙头，21Q4 其冷冻烘焙食品业务的高速成长再次验证行业的高景气度，虽然受疫情及原材料价格大幅上涨的影响公司经营短期承压，但我们认为公司中长期的成长逻辑不变。因此我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年营收分别为36/46/59 亿元，同比增速28%/28%/29%；归母净利润3.7/5.4/7.8 亿元，同比增速32%/43%/46%；当前股价对应PE 为39/27/18x，维持“买入”评级。