事件(1):公司发布2021 年年报,全年实现收入28.17 亿元,同比+55.66%;归母净利润2.83 亿元,同比+21.98%;扣非净利润2.69 亿元,同比+19.20%。(加加回股权激励费用及超额奖励金扣非净利润约2.99 亿元,同比+32.53%)

    事件(2):公司发布2022 年一季报,22Q1 实现收入6.30 亿元,同比+8.83%;归母净利润4002.02 万元,同比-45.29%;扣非净利润3913.92 万元,同比-45.64%。(加回股权激励费用扣非净利润5473.86 万元,同比-23.97%)。

    22Q1 冷冻烘焙增速放缓考虑主因疫情封控终端影响。21Q4 实现收入8.56 亿元,同比+40.43%;归母净利润8553.59 万元,同比+16.58%;扣非净利润7705.92万元。

    (1)分产品看,21 年全年冷冻烘焙营收17.2 亿元,同比79.70%(其中Q4 营收5.4 亿元,同比+71.7%);烘焙原料营收10.96 亿元,同比+28.65%,其中奶油、水果制品、酱料分别同比+27.0%/29.3%/33.2%。22Q1 冷冻烘焙营收3.7 亿元,同比+11.14%;烘焙原料营收2.57 亿元,同比+5.57%。21Q4 延续全年高增态势完美收官,22Q1 考虑因疫情影响封控影响,根据渠道调研反馈,1-2 月冷冻烘焙仍实现不错的增长,考虑主要系3 月疫情封控后小B 终端闭店+工厂出货冷链物流不畅导致持平或下滑,其中饼店和餐饮渠道增速低于<商超增速。同时商超增速环比下降明显(22Q1 末应收账款环比年末下降30.52%考虑主要系商超渠道收入下降影响),我们预计主要系3 月华南华东疫情封控+山姆新疆事件+暂无新的大单品承接高增速多重影响。

    (2)拆分量价看,21 全年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料销量分别同比+68.6%/25.2%/28.9%/24.7%;价格分别同比+6.6%/1.4%/0.3%/6.8%。行业快速发展阶段仍主要由量增推动增长。

    (3)分渠道看,21 全年经销、直销、零售分别实现营收18.3/9.6/0.20 亿元,同比+30.4%/144.6%/140.3%。直销因商超渠道放量上下半年均保持高速增长,21年全年直销占比为34.1%,同比+12.4pct。经销渠道下半年或因产能受限、基数变化等原因环比降速。(经销增速21H1/H2 分别为+64.9%/10.4%)

    (4)分地区看,21 全年华南+90.4%、华东+33.7%、华中+46.3%、华北+36.3%、西南+39.7%、西北+23.9%、东北+36.6%。华南市场受益于大客户山姆放量快速增长。

    原材料成本上涨系盈利承压主因。21Q4、22Q1 净利率分别同比为10.0%/6.4%,分别同比-2.0/-6.3pct;扣非净利率分别为9.0%/6.2%,加回股权激励费用及超额奖励金后分别为10.9%/8.7%,22Q1 扣非净利率同比-3.8pct。其中21Q4 毛销差为23.5%(2020 年调整会计准则同比看毛销差),同比-1.0pct,略有下降主要考虑系棕榈油等原材料成本上涨+产品结构变化所致(Q1-3 高毛利产品产能受限+商超渠道产品毛利率偏低)。22Q1 毛利率33.1%,同比-3.4pct,考虑主要系运费、原材料成本持续上涨影响,1 月初仅针对部分产品提价难以覆盖全部成本压力。销售费用率13.0%,同比-0.1pct。21Q4、22Q1 管理费用率分别为8.4%/8.9%,同比+3.7/4.7pct,主要系激励费用影响。研发费用率分别为2.0%/3.5%,同比-0.9/1.2pct。财务费用率-0.4%/-0.1%,同比-0.2/-0.2pct。

    积极调整迎接挑战,短期承压不改长期成长。冷冻烘焙在饼店、餐饮多渠道渗透率仍有较大潜力空间,具备长期成长性,公司积极扩产在成华南、华东和华北三大生产区域,进行六个大型生产基地的网络化布局,抢占行业红利逻辑不变。展望22 年,原材料成本仍处于高位,公司积极调整应对困难:1)优化产品配方,引进优质高性价比原料等;2)提出总成本领先计划,以精细化管理提升人效、减少浪费,优化成本。3)整合供应链、提高信息化水平提升不断运营效率。我们仍长期看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速,在生产供应链端建立壁垒稳固自身龙头地位。

    盈利预测及投资建议:冷冻烘焙行业处于高速增长期,看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速,中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势。根据公司最新业绩,考虑当下疫情封控对终端的影响(线下商超、饼店、餐饮门店暂不能营业)以及棕榈油等原材料成本上涨的影响,我们调整盈利预测,预计2022-2024 年公司收入分别为34.9/45.6/58.3 亿元,同比增长24%/31%/28%,预计归母净利润为2.7/4.2/5.8 亿元(剔除股权激励费用影响后预计归母净利润为3.3/4.6/6.1 亿元),同比-6%/+57%/+39%(剔除后同比增长8%/39%/32%),EPS 分别为1.57/2.47/3.42 元(剔除后为1.96/2.72/3.59 元),前次22-23 年为1.95/2.75 元,对应PE 分别为48X、30X,22X。

    风险提示:行业竞争加剧,募投项目不及预期,新品开发、推广、销售不如预期的风险,行业规模测算偏差风险,食品安全事件风险。