经销为主直销为辅，商超渠道近年贡献提升。经多年深耕，公司已打造出广泛而深入的销售网络。截至2021H1，公司经销营收占比68%，渠道网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入357 个城市，合作经销商超1800 家，直销客户超380 家，服务的终端客户超过5万家。其中，公司选择“小商”路线，经销商主要扮演“中间配送商”的角色，直销渠道随山姆会员扩展，直销占比有所提升。整体渠道结构呈现覆盖较广、客户结构多元的特点，各渠道粘性持续加强。

    立高渠道精耕成效显著，构建强劲壁垒。公司通过多年的渠道精耕，成效显著，构筑了强劲的渠道壁垒：1）前瞻性布局，率先构建起广度及深度兼备的渠道网络：立高与客户合作关系一旦建立，原有产品的替代风险较小，且渠道复用率高，先发优势显著；2）打造强拓客及服务能力的销售团队：立高烘焙产品应用场景较为封闭，产品间缺少直接价格对比，且实际应用过程中需要一定技术指导，而立高销售团队高频、专业的服务能力完美把握了烘焙产品销售的要义；3）弱化经销商职能：提升经销商忠诚度的同时，将终端把控在自身销售人员手中；4）富有竞争力的产品力及供应链作为渠道力的背书，三者相辅相成，支撑公司业绩高增长。

    渠道优势贡献高周转，驱动ROE 领先同行。立高ROE 同行业领先，其原因主要系公司渠道把控力较强，对经销商及客户采用严格的应收账款到期催收制度，采用以销定产的生产方式以及精细化生产采购模式，总资产周转率远高于行业平均水平，驱动公司ROE 水平领跑同行。渠道优势已为其构筑了宽广的护城河。

    投资建议：公司处于仍在快速增长的赛道，冷冻烘焙食品仍处于发展早期阶段，未来渗透率仍有较大提升空间。公司作为行业龙头，占据市场先机，渠道壁垒已显现，处于扩建产能的上行阶段，具备成长性。预计公司2021/22/23 年营收分别为28.1/36.5/46.5 亿元， 分别同比+55.1%/29.9%/27.6%； 归母净利润2.9/3.5/5.0 亿元， 分别同比+23.6%/22.7%/43.2%，对应PE82.5/67.2/46.9 倍。加回股权激励费用后，预计2021/22/23 年调整后归母净利润3.1/4.2/5.5 亿元，同比+34.4%/34.2%/31.0%；当前市值对应PE 为75.9/56.6/43.2 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险、新品推广不及预期、行业竞争加剧、调研情况及样本选择或存在误差风险