核心观点：

    　　原材料成本价格上涨叠加高基数影响，单三季度业绩承压。公司发布2021 年三季度报告，前三季度实现收入19.61 亿元，同比增长63.39%；单三季度收入7.10 亿元，同比增长33.84%，单三季度收入维持高增长。单三季度公司冷冻烘焙半成品/烘焙原材料收入分别同比增长58.26%/6.39%。单三季度公司广州工厂受限电政策影响、挞皮和甜甜圈等大单品有产能瓶颈，预计实际需求明显高于报表收入增速。公司前三季度实现归母净利润1.98 亿元，同比增长24.47%；单三季度实现归母净利润0.61 亿元，同比增长-26.50%，单三季度业绩略低于市场预期。剔除股权激励费用单三季度公司实际净利率9.66%，环比二季度下降0.87pct。单三季度公司毛利率同比下降5.94pct，主要源于以下三方面：（1）油脂等原材料成本价格上涨；（2）低毛利产品（部分新品毛利率低于平均水平）收入占比上升；（3）广州限电政策影响产能利用率，降低毛利率。单三季度销售费用率/管理费用率（剔除股权激励费用）分别同比变动-0.30/+0.76pct，管理费用率提升主要源于用工成本等办公费增加。

    　　受益渠道扩张和新产能投放，公司收入有望维持高增长。（1）河南工厂已开始投产：10 月28 日河南工厂（总计2.25 万吨产能）开始投产，甜甜圈、麻薯已开始投产，挞皮下个月开始投产，Q4 开始贡献收入；河南工厂投产将有效缓解产能瓶颈、扩大公司销售范围。（2）公司持续推动渠道扩张和品类扩张，向其他商超、茶饮店等渠道发力。另外，原材料成本持续上涨、新厂产能爬坡摊销费用高，且公司近期无提价计划，我们预计Q4 公司盈利能力仍短期承压。

    　　盈利预测与投资建议。预计21-23 年公司收入为27.20/35.10/45.60 亿元；净利润分别为2.44/2.99/4.82 亿元，EPS 分别为1.44/1.76/2.85元/股；若剔除股权激励费用后，EPS 分别为1.62/2.25/3.17 元/股，对应PE 为91/65/46 倍。冷冻烘焙是食品领域景气度最高的子赛道，立高竞争优势明显，参考行业估值，给予公司22 年68 倍的PE 估值（剔除股权激励费用），对应合理价值153.00 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。产能投放低于预期；渠道扩张不及预期，食品安全风险。