2021Q1-3 公司收入表现符合预期，冷冻烘焙延续高景气，原料价格上涨&产品结构变化等因素使盈利能力有所下降。中长期看，在烘焙行业持续增长、冷冻烘焙加速渗透下，公司作为行业龙头成长空间广阔，叠加新增产能逐步释放及多重激励激发管理层积极性，望持续兑现收入增长目标。维持“买入”评级。

    　　 2021Q1-3 收入/净利润/扣非净利润分别同增63.4%/24.5%/25.1%。2021Q1-3公司实现收入19.7 亿元、同增63.4%，净利润2.0 亿元、同增24.5%，扣非净利润1.9 亿元、同增25.1%。其中2021Q3 实现收入7.1 亿元、同增33.8%，净利润6081 万元、同减26.5%，扣非净利润6191 万元、同减23.9%。

    　　 冷冻烘焙延续高景气，烘焙原料增速放缓。受益于烘焙市场需求旺盛及公司不断推出新品、开拓新客户，公司整体保持较高增速，尤其冷冻烘焙产品表现亮眼。分产品看，①冷冻烘焙食品2021Q1-3 实现收入约11.8 亿元、同增83.6%，其中Q3 实现收入约4.4 亿元、同增58.3%，占总收入比例提升至62.5%。其中去年新推出的麻薯延续高增趋势，前三季度实现收入约3 亿元。②烘焙原料2021Q1-3 实现收入约7.8 亿元、同增40.3%，其中Q3 实现收入约2.7 亿元、同增6.4%。分渠道看，以山姆店为代表的商超渠道增长靓丽，前三季度收入实现收入约5.7 亿元，Q3 商超渠道收入占比已超过烘焙店渠道。

    　　 产品结构变化&原料上涨使毛利率下降，激励费用摊销影响短期盈利能力。

    　　2021Q1-3 公司毛利率同降3.0Pcts 至35.1%，其中Q3 下降5.9Pcts。其中冷冻烘焙毛利率下降主要系产品结构变化所致，烘焙原料毛利率下降主要系油脂等大宗原材料价格上涨所致。2021Q1-3 公司销售费用率同降0.1Pct，基本持平，其中Q3 下降0.3Pct。管理费用率同增0.4Pct，其中Q3 同增1.9Pct，Q3 增加较多主要系计提股权激励和超额业绩影响，剔除影响后2021Q1-3 管理费用率下降0.4Pct。此外，2021Q1-3 公司研发费用增加2971 万元，主要系加大研发队伍建设、增加研发项目及品项研发深度所致，信用减值损失增加457 万元，主要系对山姆店存在账期，应收账款快速增加所致。综合导致2021Q1-3 公司净利率下降3.1Pcts 至10.1%，其中Q3 下降7.0Pcts 至8.6%。

    　　 成本压力有望逐步缓解，产能扩张&多重激励加速提升市场份额。在原材料价格持续上涨下，公司7 月份曾对酱料类产品提价约5%，另外公司已决定自11 月起对冷冻烘焙中部分低毛利产品提价。公司作为优势显著的冷冻烘焙领域龙头，拥有多种应对方式，后续成本压力有望逐步缓解。公司当前仍面临产能瓶颈，华北河南卫辉生产基地已于10 月28 日开始投入使用进行试生产，首批产品为甜甜圈、麻薯及榴莲酥等，葡挞、蛋糕等产线也将逐步投入使用，届时将能有效缓解产能压力并形成全国化生产布局。此外，公司当前一方面以净利润作为考核指标，制定超额业绩激励基金计划激励核心高管；另一方面以收入作为考核指标，发布股权激励计划，多重激励全方位加速公司扩张、提升市场份额。

    　　 风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；新产品&新市场开拓不及预期。

    　　 投资建议：综合考虑2021Q3 业绩表现及原材料成本压力，调整2021-2023 年EPS 预测至1.64/2.10/2.90 元（原预测为1.77/2.16/2.97 元）。结合行业发展趋势及公司核心竞争力，参考可比公司估值，给予公司2023 年55 倍PE，对应目标价160 元，维持“买入”评级。