事件

    　　公司公布2021 年三季报：前三季度公司营收19.61 亿元，同比+63.39%，归母净利1.98 亿元，同比+24.47%，扣非归母净利1.92 亿元，同比+25.06%。

    　　其中Q3 营收7.10 亿元，同比+33.84%，归母净利0.61 亿元，同比-26.50%，扣非归母净利0.62 亿元，同比-23.90%。

    　　投资要点

    　　收入端，麻薯、冷冻蛋糕持续高增，商超渠道增速靓丽。分品类：前三季度冷冻烘焙食品收入占比59.91%，同比+83.63%，其中Q3 占比62.46%，同比+58.26%。各单品占比从高到低为丹麦类（主要为麻薯）、挞皮类、甜甜圈类、冷冻蛋糕类、饼类、起酥类等。麻薯及冷冻蛋糕持续高速增长，挞皮、甜甜圈因受产能限制增速略低。前三季度烘焙原料收入占比40.02%，同比+40.28%，其中Q3 占比37.46%，同比+6.39%，增速放缓主要系去年高基数及产能不足所致。分渠道：Q3 商超增长提速，主要系产能紧俏下优先分配商超渠道，保证山姆店等优质客户供应。

    　　利润端，产品结构及成本压力致毛利率承压，并受股权激励、坏账计提等非经常性因素扰动。

    　　Q3 毛利率为33.64%，同比-5.94pct，主要系：1）冷冻烘焙业务产品结构变化，低毛利的冷冻蛋糕增速快、占比提升，高毛利的甜甜圈受产能限制增速相对低；2）烘焙原料业务受原材料上涨影响较大。

    　　费用率基本稳定，Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.33%/5.68%/3.53%/-0.05%，同比变动-0.30pct/+1.85pct/+0.82pct/-0.09pct。管理费用率增加主要系计提股权激励摊销及冲回部分超额业绩奖励所致，合计影响约680 多万，剔除该因素影响后，Q3 扣非归母净利0.69亿元，同比下滑15.33%。此外，商超渠道账期相对较长，高速增长下致应收账款计提的坏账准备增加。

    　　看好公司产品、渠道齐发力，产能加码护航长期发展。产品端，公司在产品配方、生产工艺、产线改造优化、品控等方面构筑壁垒，研发赋能产品创新，并有效落地大单品战略，打造出甜甜圈、挞皮、麻薯等热销爆品。渠道端，持续优化渠道结构，服务提升客户黏性，在山姆、盒马等会员制商超渠道增速靓丽。产能端，公司将形成华南、华东和华北三大生产区域、六个大型生产基地的网络化布局，随着募投项目陆续投产，有效解决产能瓶颈，为后续发展提供产能保障。

    　　投资建议：2021 年7 月公司公布新一轮股权激励政策，激励目标以2020 年营收为基准，2021-2025 年的营收累计增幅达到40%/75%/118%/170%/240%，即分别同比上年增长40%/25%/24.6%/23.9%/25.9%，未来高成长可期。考虑到Q4 存在股权激励费用摊销及后续产能释放带动收入放量，上调收入预测值、下调利润预测值，预计2021-2023 年营业收入分别为26.92/35.18/44.40亿元， 同比增长48.7%/30.7%/26.2%， 归属于母公司的净利润分别为2.57/3.55/5.20 亿元，同比增长10.5%/38.3%/46.5%，EPS 分别为1.51/2.10/3.07元，对应2021 年10 月28 日的股价，PE 分别为92.3X/66.8X/45.6X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济下行、消费者偏好变化、食品安全风险