报告导读
公司Q3 收入符合预期，利润端由于多项费用计提及一次性损失短期成衣。但公司冷冻烘焙业务依旧保持快速增长，Q3 商超渠道已经超过传统烘焙渠道成为公司第一大渠道。
投资要点
前三季度业绩保持快速增长，利润端由于多项费用承压公司公布2021 年三季报，前三季度实现收入19.61 亿元（+63.39%）；实现归母净利润1.98 亿元（+24.47%）；实现扣非归母净利润1.92 元（+25.06%）。其中2021Q3 实现收入7.10 亿元（+33.84%）；实现归母净利润6081 万元（-26.50%）。
公司利润端略低于预期主要系：1）股份支付费用和超业绩及奖励计提影响；2）商超渠道快速起量，导致应收账款提升带来300+万的坏账计提影响；3）河南自然灾害损失200+万。
冷冻烘焙保持高速增长，商超渠道成长为第一大渠道2021Q1-Q3 冷冻烘焙实现11.75 亿元（+83.63%），占比59.91%，保持高速增长；其中21Q3 实现4.43 亿元（+58.26%），占比62.46%。2021Q1-Q3 烘焙原料业务实现7.85 亿元（+40.28%），占比40.02%；21Q3 实现2.66 亿元（+6.39%），占比37.46%。
1）烘焙原料端：21Q3 增速放缓主要系基数较高及产能不足所致。
2）冷冻烘焙来：单品占比结构从高到低为丹麦类、挞皮类、甜甜圈类、冷冻蛋糕类、饼类、起酥类等。其中，Q3 麻薯（丹麦类产品）规模在3 亿左右，葡挞、甜甜圈、冷冻蛋糕规模均在2 亿元左右。甜甜圈和挞皮由于产能瓶颈增速较低，但目前河南卫辉工厂已经投产，后续产能紧张问题将得到缓解。
分渠道来看，当前冷冻烘焙产品在商超快速上量，商超和传统饼店规模均在5亿元以上，餐饮渠道预计1.5 亿元，Q3 商超渠道体量已经略超过传统烘焙门店，成长为公司冷冻烘焙第一大渠道。
毛利率略有下降，各项计提费用及一次性损失拉低净利率水平毛利率：2021Q1-Q3 公司毛利率为35.08%（-2.99pct），其中Q3 毛利率为33.64%（-9.71%）。毛利率下降除了新会计准则影响外，主要系：1）原材料价格上涨所致，前期由于原材料价格仍在去年锁价期内，影响不大，但后续原材料价格持续上涨，影响部分毛利率。当前公司采用短期锁价，灵活应对原材料价格变化；2）由于冷冻蛋糕快速起量，其毛利率较低，产品结构变化拉低整体毛利率水平。
费用率：2021Q1-Q3 公司销售期间费用率为21.81%（+0.62pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.33%（-0.08pct）/5.18%（+0.39pct）/3.30%（+0.38pct）、-0.01%（-0.07pct）；其中Q3 分别为12.33%（-4.08pct）/5.68%（+1.85pct）/3.53%（+0.82pct）/-0.05%（-0.09pct）。其中管理费用提升主要系超额业绩奖励费用及股份支付费用所致。
净利率：21Q1-Q3 公司净利率为10.07%（-3.15pct），21Q3 净利率为8.57% （-7.03pct）。净利率下降主要系以下几项费用增加：1）21Q1-Q3 超额业绩奖励727 万元；2）股份支付费用778 万元；3）三季度由于商超渠道快速起量，导致应收账款规模提升，由此坏账准备计提增加300 多万；4）河南自然灾害影响导致损失200 多万。
从产能来看：南沙第二产区已经投入运营；河南卫辉工厂首期已经投产，日产量突破5000 件，并仍在持续爬坡，10 月底甜甜圈类、麻薯类、起酥类等生产线产品相继下线包装，有效缓解公司产能不足问题，后续挞皮类、冷冻蛋糕类相关产线也将开始投入。
盈利预测及估值
公司三季度利润略低于预期，主要系多项费用叠加影响，若剔除自然灾害及坏账准备影响，公司利润端业绩基本符合预期。我们认为立高立足于冷冻烘焙蓝海赛道，当前无论产能规模、渠道、产品等方面均具备优势，后续产能持续释放，能够快速占领市场，巩固龙头竞争优势和地位，继续推荐！
略调整公司盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司商超渠道拓展超预期，我们略上调收入端预测；考虑到股份支付费用及超额业绩奖励计提费用，我们略下调公司利润端预测。预计2021-2023 年公司实现收入27.22/34.84/43.83 亿元，同比增长分别为50.43%、27.99%、25.81%；实现归母净利润2.75/3.40/3.49亿元，同比增长分别为19%、22.92%、37.99%。预计21-23 年公司EPS 分别为1.63/2.00/2.77 元，对应PE 分别82/67/48 倍。
风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、疫情对公司经营产生影响风险。