事件：公司发布2021 年三季报，21Q1-3 实现收入19.61 亿元，同比+63.39%；归母净利润1.98 亿元，同比+24.47%；扣非净利润1.92 亿元，同比+25.06%。

    　　冷冻烘焙受益于山姆会员店放量，维持高增，Q3 同比增速近60%。公司单Q3 营收7.10 亿元，同比+33.84%；归母净利润6080.59 万元，同比-26.50%；扣非净利润6190.95 万元，同比-23.90%。剔除超额奖励金及股权激励费用影响，Q3 扣非净利润6888.72 万元，同比-15.33%。分产品看，21Q3 冷冻烘焙营收4.43 亿元，占比62.46%，同比+58.26%；烘焙食品原料收入2.66 亿元，占比37.46%，同比+6.39%。其中麻薯及冷冻蛋糕受益于山姆门店放量保持高速增长，挞皮和甜圈圈受制于产能增速低于烘焙食品平均增速。烘焙原料收入同比增速下降较多主因20Q3 需求复苏后集中放量，基数较高，同时本身原料行业增速比冷冻烘焙更低。公司上市后开始加大对原料业务的投入，预计1-2 年后会有更明显的贡献。

    　　原材料成本上涨+产品结构变化+20Q3 高基数效应+21Q3 河南洪涝多重因素影响下，利润承压明显。21Q3 净利率8.57%，同比-7.03pct；扣非净利率为8.72%，同比-6.62pct（还原超额奖励金和股权支付费用后扣非净利率为9.70%，同比-5.63pct）。毛利率33.64%，销售费用率12.33%，毛销差21.30%，同比-5.63pct。主要受油脂等原材料涨价+高毛利产品产能受限+20Q3 疫情特殊背景需求复苏同时费用投入少的高基数影响，此外8 月河南洪涝导致新工厂部分设备损坏计提200+万维修费用（营业外支出）。

    　　管理费用率9.21%，同比+2.67pct，主因股份支付费用和超额奖励金提取（Q1-3 合计提取1500 万元），还原后费率为7.79%。21Q2 财务费用率-0.05%。

    　　华北产能Q4 释放，保障旺季需求。根据公司新闻，河南卫辉工厂首期产线已于10 月28 日投放，预计首期全年产值6.34 亿元，甜甜圈类、麻薯类、起酥类等生产线产品相继下线包装，10 月底日产量突破5000 件。河南工厂投产时间早于预期，期待缓解部分产品供应不足问题。其余工厂中，浙江长兴二厂已进入设计阶段，南沙三厂在办理施工许可阶段（南沙二厂已满负荷运营）。总体而言，我们测算公司5 年产能释放至少可达50-60 亿产值。

    　　盈利预测及投资建议：冷冻烘焙行业处于高速增长期，看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势。根据公司三季度业绩和产能释放情况，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司收入分别为27.64/35.52/44.46 亿元，同比增长52.7%/28.5%/25.2%，预计归母净利润为2.74/3.29/4.66 亿元（剔除股权激励费用影响后预计归母净利润为2.99/3.96/5.09 亿元），同比增长18.2%/20.1%/41.3%（剔除后同比增长29%/44%/55%），EPS 分别为1.62/1.95/2.75 元（剔除后为1.77/2.34/3.01 元），前次为1.69/2.12/2.

    　　98 元，对应PE 分别为86X、72X，51X。

    　　风险提示：行业竞争加剧，募投项目不及预期，新品开发、推广、销售不如预期的风险，行业规模测算偏差风险，食品安全事件风险。