构建大烘焙业务版图，大单品策略+高执行力+产能扩张带动冷冻烘焙高速增长。立高起家于烘焙原料，2014 年拓展至冷冻烘焙，构建大烘焙业务版图，近年冷冻烘焙业务快速增长，已成为核心业务引擎。我们在烘焙产业链全景深度报告《供需共振，行业乘风起势，空间广阔》中对冷冻烘焙产业催化逻辑及行业空间等进行了充分探讨，认为供需共振下，我国冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，我们预计2020 年行业出厂口径规模约46 亿，测算2030 年行业空间达386 亿，行业内尚无全国性品牌，立高作为龙头企业领跑优势明显。公司的大单品策略+研发的逻辑已经得到充分验证，目前亿级单品包括挞皮、甜甜圈、麻薯，21H1 麻薯类超过挞皮体量成为公司第一大单品，未来冷冻蛋糕有望成为驱动增长的新一大单品，同时我们认为公司通过多维度研发创新+产能扩张是大单品策略持续兑现的基础；烘焙原料业务方面，行业需求端伴随下游高景气保持稳健增长，但竞争或更偏同质化，公司有望通过组织端赋能及协同，实现同步或略快于行业端的收入增长。

    　　渠道和供应链优势构筑护城河，优秀管理层保驾护航。1）渠道优势：烘焙小B 渠道是公司业务基本盘，公司通过渠道网络布局构建竞争优势，结合软服务输出和产品矩阵优势有效强化客户粘性，奠定渠道壁垒；商超渠道享受渠道增长红利，立高作为产品品质和供应稳定性兼备的龙头企业竞争优势更明显，我们认为商超渠道是公司短期增长点；同时建议关注餐饮渠道，远期空间大，或成为长期成长点。2）供应链优势：冷冻烘焙行业处于初级竞争阶段，产能布局有优势的企业可取得占据市场的第一阶段领先优势，立高作为龙头企业，基本形成全国化产能布局，产能和体量明显领先其他玩家，同时公司不断加大产能建设投入，缓解产能瓶颈，巩固先发优势，公司供应链能力不断强化，有助于节约运费并提高市场反应速度，从而为行业未来可能的价格战或企业利润提供足够的安全垫。3）优秀管理层：立高通过招聘年轻人才，经过内部的人才梯队培养方案及清晰的晋升路径，打造精干的业务团队，文化偏向于军事化管理，同时公司高管持股比例高，核心骨干激励充分，管理层和公司利益深度捆绑，管理层超前的行业认知水平和狼性的团队文化奠定了公司的管理壁垒。

    　　盈利预测与估值：预测公司21-23 年归母净利润为3.05、3.83、5.16 亿元，分别同比增长31.3%、25.7%、34.5%，对应EPS 分别为1.80、2.26、3.04 元。加回激励费用的调整后EPS 分别为1.95、2.66、3.30 元，最新收盘价对应21-23 年调整后PE 分别为72x、53x、42x。采取绝对估值，根据FCFF 模型测算，给予公司目标市值281 亿元，仍有19%的上涨空间，首次覆盖给予增持评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。