投资亮点

    　　首次覆盖立高食品（300973）给予跑赢行业评级，目标价145.00元，对应2022/23年65/50倍PE，理由如下：

    　　2025年我国冷冻烘焙行业收入有望达282亿元，我们预计tCAGR达25%。冷冻烘焙产品是用于现制烘焙的半成品或成品，解决下游现制烘焙成本上升及技术人员缺失问题。据我们测算，2020年我国冷冻烘焙行业收入约92亿元，2013-2020年CAGR 24.49%，2020年我国冷冻烘焙渗透率仅10%，全球市场渗透率为27%，日、欧、美等成熟市场为31%、30%，70%。海外市场人工、房租成本和冷冻烘焙渗透率的拟合结果线性相关，我们假设未来5年我国人工、房租成本CAGR 4%，2025年我国冷冻烘焙渗透率有望达20%，收入282亿元，CAGR约25%。驱动力：1）品类向发酵类延伸，产品多元化发展；2）渠道向商超和餐饮参透，场景持续扩容；3）随立高、南侨上市，资本助推供给广容，加速产品渗透。

    　　2020年我国冷冻烘焙行业CR3为18%，立高食品市占率10%龙头优势明显。我国冷冻烘焙行业处于竞争早期，呈规模小、区域化特点，2020年行业CR3仅18%，立高率先布局全国市场，市占率第一约10%，远超其他对手。借鉴Aryzta以强研发+强供应链打造全球冷冻烘焙龙头的经验，我们认为产品和渠道强者有望胜出。产品端：高性价比、质量和供给稳定的产品需求决定规模化生产是竞争核心；品多、送代快的产品属性决定研发是持续保障。渠道端：下游分散、全程冷链决定供应链是硬实力；终端需配套技术服务决定服务能力是渠道软实力。管理团队经验丰富，强研发能力和完善的全国销售服务体系构筑核心竞争力。管理端：管理层多为创始人员，经验丰富；以持股平台和股权激励绑定管理层和核心员工，股权激励考核目标未来五年收入CAGR27.796，彰显长期发展信心。产品端：公司冷冻烘焙+烘焙原料多SKU（650个）满足下游一站式采购；坚持天单品策略、持续研发新品，公司麻薯、冷冻蛋糕等产品受到山姆会员店认可。渠道端：公司率先建立全国供应链和销售服务体系，覆盖烘焙店、商超、餐饮等多元场景；公司销售人员能力强，2020年人均创收184万元，上门为客户服务超50万次，提供全套产品应用方案（技术指导、门店经营等），深度绑定客户。

    　　我们与市场的最大不同 市场担忧冷冻烘焙空间有限，通过深入研究日本、欧洲、美国等成熟市场，我们认为冷冻烘焙远期渗透率有望在30%以上。

    　　潜在催化剂：公司新品销售增长超过预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2021-23年EPS分别为1.73/2.24/2.90元/股，CAGR为28.4%公司目前交易于55/42倍2022/23年PE，按可比公司估值法给予2022/23年65/50倍PE，目标价145元/股，处于DCF目标价区间，上行空间为18%

    　　风险

    　　全国化不及预期；渠道拓展不及预期；新品推广不及预期；食品安全风险。