2021H1 公司收入表现超预期，冷冻烘焙延续高增，商超渠道表现亮眼。长期看，在烘焙行业持续增长、冷冻烘焙加速渗透的行业趋势下，公司产品&渠道综合优势显著，随着产能逐步释放及激励落地，公司有望持续兑现收入增长目标、不断提升市场份额。维持“买入”评级。

    2021H1 收入/净利润分别同增86.8%/80.0%，收入高速增长超预期。2021H1 公司实现收入12.52 亿元、同增86.8%，实现归母净利润1.37 亿元、同增80.0%。

    2021Q2 实现营业收入6.73 亿元、同增60.6%，实现归母净利润6361 万元、同增10.2%。

    冷冻烘焙延续高景气，商超渠道表现亮眼。随着疫情缓解及去年同期基数较低，公司各业务恢复良好并维持较高增速。分产品看，2021H1，①冷冻烘焙实现收入7.32 亿元、同增103.4%，其中去年推出的麻薯实现收入近2 亿元，跃升为第一大产品。②烘焙原料实现收入5.19 亿元、同增67.6%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现收入2.13/1.10/0.91/1.05 亿元、分别同增64.8%/71.8%/79.3%/60.0%。分渠道看，①经销实现收入8.48 亿元、同增64.9%。②直销实现收入3.93 亿元、同增159.0%，其中商超客户/非商超客户分别实现收入2.91/1.02 亿元、分别同增212.3%/74.0%，商超渠道表现亮眼，主要系公司产品深受山姆、盒马等会员制商超认可，供应量及供应种类持续增加，报告期内公司进一步为山姆会员店供应冷冻蛋糕产品。截至2021H1，公司直销客户已超过300 家。③零售实现收入919 万元、同增190.2%。

    产品结构变化&原料上涨使毛利率下滑，Q2 费用端增加使盈利能力略有下降。

    2021H1 公司毛利率同降1.0Pct 至35.9%（Q1/Q2 分别同比+0.8/-2.2Pcts），主要系冷冻蛋糕类低毛利产品占比提升及油脂、糖类、面粉等大宗物料价格上涨所致。2021H1 销售费用率同降0.1Pct（Q1/Q2 分别同比-2.0/+1.2Pcts），基本持平，Q2 销售费用率提升主要系渠道费用、广告费用等增加所致。管理费用率同降0.7Pct（Q1/Q2 分别同比-3.7/+1.4Pcts），主要系职工薪酬占比下降所致，其中Q2 增幅较大主要系Q2 一次性计提上半年业绩激励所致。此外，公司其他收益增438 万元、信用减值损失增加240 万元、资产减值损失增加132 万元。

    综合导致2021H1 公司净利率下降0.4Pct 至10.9%，其中Q1/Q2 分别同比+5.4/-4.3 Pcts。

    产能扩张保障长期发展，激励落地加速提升市场份额。在公司高速发展下，原有产能已接近饱和，2021H1 公司冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料产能利用率分别为96%/107%/85%/56%，当前公司正通过产线优化等方式提升产能并积极推进河南卫辉、佛山三水及浙江长兴三大生产基地建设，公司预计河南工厂有望在年底投产，全部工厂投产后有望支撑60-80 亿销售规模，有效保障公司长期发展。此外，公司一方面以净利润作为考核指标，制定超额业绩激励基金计划激励核心高管；另一方面公司于8 月份完成股权激励计划股份授予，考核目标要求以2021 年收入为基准，2021-2025 年营业收入分别增长40%/75%/118%/170%/240%，对应2021-2025 年每年营业收入增速分别为40%/25%/25%/24%/26%，多重激励保障持续扩张。在烘焙行业持续增长，冷冻烘焙加速渗透的行业趋势下，公司作为行业龙头，产品&渠道综合优势显著，长期成长空间广阔，我们预计公司将大概率完成收入增长目标，维持快速增长并不断提升市场份额。

    风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；新产品&新市场开拓不及预期。

    投资建议：考虑到原材料价格上涨压力及股权激励对应的费用摊销，调整2021/2022/2023 年EPS 预测至1.77/2.16/2.97 元（原预测为2.01/2.55/3.24元）。结合行业发展趋势及公司核心竞争力，参考可比公司估值，给予公司2023年49 倍PE，维持目标价145 元，维持“买入”评级。