事件：公司发布2021 年半年报，21H1 实现收入12.52 亿元，同比+86.79%；归母净利润1.37 亿元，同比+79.95%；扣非净利润1.30 亿元，同比+80.17%。

    　　冷冻烘焙业务Q2 同比+78.24%，行业保持高景气度。公司单Q2 营收6.73 亿元，同比+60.59%；归母净利润0.64 亿元，同比+10.18%；扣非净利润0.58 亿元。19-21 年2 年单Q2 复合增速约为35%~38%。1）分产品看，21H1 冷冻烘焙营收7.

    　　32 亿元，同比+103.38%（其中Q2 同比+78.24%）；奶油营收2.13 亿元，同比+64.83%；水果制品营收1.10 亿元，同比+71.83%；酱料营收0.91 亿元，同比+79.

    　　34%。2）分渠道看，21H1 经销8.48 亿元，同比+64.92%；直销3.93 亿元，同比+158.98%，其中商超2.91 亿元，同比+212.35%；零售919.23 万元，同比+190.25%。商超不受大环境影响，保持高速增长预计主因山姆会员店麻薯等单品放量快+盒马等新客打开新增量所致。3）分地区看，21H1 华南+107.036%、华东+68.

    　　05%、华中+106.31%、华北+63.02%、西南+87.67%、西北+44.87%、东北+78.

    　　32%。华南市场在上半年疫情反复背景下保持强劲高增，再次佐证了行业仍处于高速增长时期。

    　　盈利水平受原料成本上涨+产品结构变化+费用高基数效应等多重因素影响承压。毛利率21Q2 净利率9.45%，同比-4.32pct。其中毛利率35.40%，可比口径下同比-2.18pct，主因原材料成本上涨+冷冻烘焙产品结构影响（高毛利产品甜甜圈等产能受限、毛利率较低冷冻蛋糕放量）+酱料20H2 浙江投产后仍处于产能爬坡阶段；销售费用率14.56%，同比+1.22pct，主因去年疫情减免社保减免+部分宣传活动停滞。管理费用率5.56%，同比+1.37pct，主因去年疫情减免社保减免+Q2 计提21H1 超额业绩奖821万。研发费用率3.94%，同比+0.84pct。财务费用率-0.01%，同比+0.03pct。

    　　产能趋紧，期待三大生产基地投产后缓解。21H1 冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料的产能利用率分别为96.01%/107.43%/84.62%/56.11%。除酱料仍处于产能爬坡阶段外，其余品类产能接近满负荷状态。南沙二厂已完成冷冻蛋糕、麻薯等多品类产线布局并投入使用，预计H2 仍有产能进一步释放。同时，预计年底河南卫辉工厂开启试生产。展望明年，浙江二厂预计年中能释放部分产能。此外，南沙今年6 月新取得2.

    　　7 万㎡土地有望在未来贡献增量。总体而言，我们测算公司5 年产能释放可达约50-60 亿产值。

    　　盈利预测及投资建议：冷冻烘焙行业处于高速增长期，看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势。根据2021 年中报业绩，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司收入分别为27.25/34.64/43.45 亿元，同比增长50.6%/27.1%/25.4%，预计归母净利润为2.87/3.58/5.05 亿元（剔除股权激励费用影响后预计归母净利润为3.18/4.42/5.59 亿元），同比增长23.5%/25.1%/40.8%（剔除后同比增长37%/54%/56%），EPS 分别为1.69/2.12/2.98 元（剔除后为1.88/2.61/3.30 元），前次为1.70/2.17/2.98 元，对应PE 分别为76X、61X，43X。

    　　风险提示：行业竞争加剧，募投项目不及预期，新品开发、推广、销售不如预期的风险，行业规模测算偏差风险，食品安全事件风险