事件：公司发布2021 年中报。2021 上半年公司实现营收12.52 亿元，同比+86.79%；实现归母净利润1.37 亿元，同比备考口径+79.95%。单Q2公司实现营收6.73 亿元，同比+60.59%；归母净利润0.64 亿元，同比备考口径+10.18%。收入增长超预期。

    　　商超渠道+冷冻烘焙产品发力，收入增速超预期。上半年在旺盛市场需求、销售团队努力下，公司实现收入高增长。从渠道看，公司经销模式营收同比+64.9%、直销模式营收同比+159.0%。公司上半年凭借品质优良、供应稳定等优势在山姆、盒马等会员制商超下取得良好成绩，实现商超渠道营收2.9 亿元，同比+212.4%。从产品结构看，公司上半年冷冻烘焙营收7.3 亿元，同比+103.4%；烘焙原料营收5.2 亿元，同比+67.6%，冷冻烘焙营收占比提升至58.5%。产品端，公司持续优化产品结构，一是对原有大单品葡挞进行升级；二是次冷冻蛋糕、麻薯等产品储备成熟，营收逐步提高；三是新品如慕斯蛋糕、梅干菜肉饼等持续增长培育生力军。

    　　毛利率下滑，费用开支加大，盈利能力暂承压。由于油脂、糖类、面粉、鸡蛋等大宗物料价格上涨，以及部分低毛利品类如冷冻蛋糕规模扩大，公司上半年毛利率承压。产品端冷冻烘焙、烘焙原料毛利率同比-1.9pct、-0.4pct；经销、商超两大主要渠道毛利率分别同比-2.0pct、-2.4pct。上半年公司销售费用开支增加，可比口径销售费用率为13.9%，同比下滑0.1pct，一方面由于2021 年社保减免优惠取消员工薪酬增加，另一方面为拓展市场业务推广费、差旅费增长显著。此外公司上半年加大研发投入，研发费用率同比提升0.1pct。综上公司上半年归母净利润同比+80.0%，归母净利润率同比下降0.4 pct。

    　　股权激励落地，产能建设推进，加速抢占市场份额。公司股权激励落地，设定5 年收入考核目标，体现出公司在冷冻烘焙行业快速发展初期，加速抢占市场决心。上半年公司冷冻烘焙、奶油产能利用率分别为96.0%、107.4%，满负荷运营。为缓解产能瓶颈，公司在华南、华东、华北加快募投项目产能建设，上半年南沙基地新厂区全面投入运营，预计明后年迎来产能释放加快。

    　　盈利预测：考虑公司上半年渠道、新品拓展加速，我们略上调公司收入预测。

    　　预计2021/22/23 年营收分别为26.8/33.9/42.7 亿元， 分别同比+48.2%/26.5%/25.9% ； 归母净利润3.2/3.9/5.3 亿元， 分别同比+35.9%/22.4%/37.4%，对应PE 71.8/58.7/42.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。