孙建：公司发布 2021 年中报，2021H1 实现收入12.52 亿元，同比增长86.79%；归母净利润1.37 亿元，同比增长79.95%。2021Q2 实现收入6.73亿元，同比增长60.59%；归母净利润0.64 亿元，同比增长10.18%。

    　　需求高景气收入超预期，会员制商超量增靓眼。二季度冷冻烘焙景气向好&KA 渠道大客户放量带动收入端超预期，利润端由于原材料和费用投放增加略低于市场预期。2021H1 冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料业务分别实现7.32 /2.13 /1.10 /0.91 /1.05 亿元，同比增长103.38% /64.83% /71.83% /79.34% /60.00%。分渠道看，经销/直销/直销（商超）/零售收入分别同比增长64.9% /159% /212.4% /190.3%。公司积极拥抱会员制商超的新模式，其产品和服务可满足会员制商超对于产品品质和稳定供应的要求，越来越多的产品进入到如山姆、盒马供应链体系中，2021H1 山姆店麻薯和冷冻蛋糕快速放量叠加与盒马供应量明显增加，带动商超占比从13.9%提升至23.3%。经销 /直销 /直销（商超）/零售渠道毛利率分别为33.5%/40.9%/43.5%/20.4%。分地区来看，华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北收入分别同比提升107% /68.1% /106.3% /63%/87.7% /44.9% /78.3%，华南地区在二季度受到疫情广州地区短期封城影响下仍然保持高速增长。 2021H1 公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料产能利用率分别为96.01% /107.43% /84.62% /56.11%，河南工厂受洪水影响，下半年开始逐步投产，浙江工厂预计明年开始投产，产能压力缓解有望为成熟品类提供成长新动能。

    　　成本压力和结构变化致毛利率下降，费用率上行。2021Q2 毛利率为35.4%，同比下降8.37 pct，主要是由于原材料成本上涨以及低毛利产品占比提升。费用率方面，2021Q2 期间费用率增长3.46 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.22 pct/+1.37 pct/+0.03 pct/+0.84 pct。

    　　销售费用率增加主要是由于社保费用增加（2020H1 疫情社保减免政策）以及今年渠道费用比例回归正常。管理费用率增加系计提超额业绩奖。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年EPS 分别为1.74、2.27、2.97 元，对应PE 分别为77X、59X、45X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨；投产不及预期；盈利预测不及预期