公司公布21 年中报，营收12.52 亿元，同比+86.8%，归母净利润 1.37亿元，同比+80.0%; 2Q21 营收6.73 亿元，同比+60.6%，归母净利0.64亿元，同比+10.2%。

    　　冷冻烘焙食品、华南及直销渠道营收增速更高，占比分别提升至59%、42%、31%。1H21 冷冻烘焙食品营收同比+103.4%，烘焙原料营收同比+67.6%，其中奶油+64.8%、水果制品+71.8%，酱料+79.3%。区域方面，华南营收同比+107.0%，明显快于另一主销区华东（+68.1%）。

    　　渠道方面，受仓储超市等NKA 大订单拉动，直销收入同比+159.0%，大幅领先经销渠道（+64.9%）。

    　　降本增效、产品优化未能全部抵消原料上涨影响，毛利率环比下滑。

    　　2020、1Q21、2Q21 毛利率分别为38.27%、36.49%、35.40%。分部来看，1H21 对比2020 年，冷冻烘焙食品、奶油、酱料毛利率分别为37.94%、39.62%、21.87%，下降2.85pct、2.83pct、7.50pct，水果制品毛利率28.13%，增加1.62pct。分渠道来看，1H21 对比2020 年，经销、直销整体、直销（商超）毛利率分别为33.50%、40.87%、43.48%，下降3.64pct、1.54pct、2.28pct。

    　　2Q21 期间费用率环比增加，单季归母净利率降至9.45%。2020、1Q21、2Q21 销售费用率分别为14.00%、13.13%、14.56%，管理费用率分别为7.69%、4.13%、5.56%，研发费用率分别为2.91%、2.28%、3.94%。

    　　市场深耕、渠道拓展、新产品开发、新产能开办短期造成费用投放速度快于营收增速，叠加毛利率承压，净利率由1Q21 的12.64%降至2Q21的9.45%。

    　　冷冻烘焙食品、奶油已经满产，年底卫辉项目有望投产，新增2.25 万吨冷冻烘焙产能。另由于华东市场需求的快速增长，公司于5 月取得了与原长兴项目实施地同辖区的地块及地面建筑物，将构建浙江长兴第二厂区，建设具备现代化、智能化配置的工厂厂房、中央冻库和冷链物流中心，购置先进生产设备等，充分优化华东地区生产资源。

    　　信息化建设提速，加速数字化转型升级。公司与观远数据达成合作，将围绕移动端和数据大屏的应用，打造一站式智能分析平台，实现跨区域、跨门店的数据实时追踪以及细化至SKU 的全链路精细化运营，为公司规划决策赋能。

    　　投资建议

    　　维持“买入”评级。公司规模扩张有加速势头，冷冻烘焙龙头地位不断巩固。21 年原材料上涨、费用上升可能压制全年净利润增速，但随着全国供应链逐步成熟，22 年开始盈利增速有望回升。预计 2021-2023 年公司营收27.11、38.16、53.04 亿元，同比增长50%/41%/39%。考虑期权激励带来的管理费用增加，归母净利润为2.71、3.69、5.48 亿元，同比增长17%/36%/49%，EPS 分别为1.60、2.18、3.241，对应PE 分别为74.3、54.6、36.7，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广、新渠道拓展、产能建设不及预期风险