事件：公司发布2021年半年度报告，21H1营业收入 12.52亿元，同比增长86.8%，归母净利润1.37 亿元，同比增长80.0%。其中，21Q2 营业收入6.73亿元，同比增长60.6%，归母净利润0.64 亿元，同比增长10.2%。

    点评：

    收入超预期增长，主要由于渠道扩张、冷冻蛋糕和麻薯等储备产品放量、以及产品品类扩张。分品类来看，21H1 冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料收入同比增长分别为103.4%/64.8%/71.8%/79.3%。21H1 营收基数较低，受疫情影响20H1 实现营收6.7 亿元，同比下滑3.4%。冷冻烘焙产品快速增长，21H1 收入占比达到58.47%。分渠道来看，21H1 经销模式/直销模式收入同比增长分别为64.9%/159.0%，其中商超渠道收入同比增长212.4%，主要由于公司在山姆和盒马等会员制商超的收入快速增长。

    分地区来看，21H1 华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北收入同比增长分别为107.0%/68.1%/106.3%/63.0%/87.7%/44.9%/78.3%。21H1 冷冻烘焙食品和奶油产能利用率分别为96.0%和107.4%，维持较高水平。

    原材料涨价和产品结构变化影响利润率。21Q2 毛利率为35.4%，较同期下滑8.4 个百分点，主要原因是：一是产品结构发生变化，冷冻蛋糕等低毛利的产品占营业收入的比例上升；二是油脂、糖类、面粉和鸡蛋等原材料价格上涨，导致成本增加；三是会计政策变更，运输费用计入营业成本。21H1 销售费用率为13.9%，还原运输费用后，同比下降0.1个百分点。上半年公司职工薪酬、差旅费、仓储费和业务推广费大幅增加，但在规模效应下，销售费用率相对稳定。21Q2 管理费用5.6%，同比提升1.4 个百分点，主要由于计提超额奖励基金计划增加了费用。

    21Q2 研发费用3.9%，同比提升0.8 个百分点，主要由于二季度加大了研发投入。

    盈利预测与投资评级：冷冻烘焙食品行业处于发展初期，行业集中度低，市场空间大。公司产品和渠道双驱动，品类扩张和多元化渠道打开成长空间。下游烘焙店客户粘性高，公司具有先发优势明显。预计公司21-23 年EPS 分别为1.66/2.08/2.85 元，对应PE 分别为71.7/57.1/41.7 倍。