事件：公司披露半年报，2021 半年度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润12.52/1.37/1.30 亿元，分别同比+86.79%/79.95%/80.17%；21Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润6.73/0.64/0.58 亿元，分别同比+60.59%/10.18%/6.46%。收入超预期。

    　　冷冻烘焙食品增长强劲，商超渠道表现亮眼。1-6 月冷冻烘焙产品/烘焙食品原材料/酱料/奶油/水果制品收入分别同比+103.38%/+67.63%/+79.34%/+64.83%/+71.83%，冷冻烘焙食品营收占比提升至58.47%。21Q2 公司收入同比+60.59%（vs 19 年同比+91.75%，19-21CAGR 达38%），冷冻烘焙食品收入同比+78.24%，占比58.99%，达历史单季最高水平，其高速增长主要得益于1）行业需求向好；2）重点老品升级+SKU 扩充；3）新品投放（慕斯蛋糕等）；4）产能陆续投放+优化。分渠道看，公司直销客户超过380 家，收入同比+158.98%，其中疫情下会员制商超客流旺盛，公司主动加大销售力度，商超渠道同比+212.35%，经销/零售渠道分别同比+64.92%/+190.25%。

    　　成本+产品结构致毛利率承压，Q2 费率提升明显拖累利润表现。21H1 冷冻烘焙产品/烘焙食品原材料/酱料/奶油/水果制品毛利率分别同比-1.92/-0.41/-8.02/-0.13/+3.41pct，其中酱料毛利率降幅较大主要由于浙江产线为投产初期使得单位成本上升。上半年原材料价格上涨+产品结构变动（冷冻蛋糕等低毛利品类占比增加），毛利率承压。但公司自动化生产+规模优势显著，人工成本和制造费用得到摊薄（制造费用同比仅+34.88%），同时奶油、水果制品结构优化，综合导致H1/Q2 毛利率达到35.90%/35.40%，同比-0.98/-2.18pct。H1 销售/管理/研发费用率分别同比-0.12/-0.66/+0.08pct，Q2 分别同比+1.22/+1.37/+0.84pct，主要系去年疫情影响推广活动，今年广宣及业务推广费用大幅上升（均同比+200%以上），同时咨询服务费提升较大，且去年存在社保减免。另外Q2 计提超额业绩奖励800 万+，综合导致净利率H1/Q2 达到10.93%/9.45%，同比-0.41/-4.32pct。

    　　行业高景气，核心竞争力持续提升，公司成长空间乐观。展望下半年，冷冻烘焙食品符合社会专业化分工趋势，行业需求旺盛，收入有望保持高增；成本端压力预计持续，但公司以提升市占率为主导，且推测成本控制优于同行。未来，公司有望凭借渠道优势率先受益于行业品类扩张，老品伴随渠道渗透+升级仍有成长空间。同时，公司加速产能建设，新建华东生产基地（至23 年总产能达37.09 万吨，相比20 年+24.30 万吨，3 年CAGR 达43%）。此外公司聘任陈和军先生担任总经理，有助于在管理架构层面进一步聚焦优质赛道。公司渠道、产品、产能、人员激励及管理架构并行，利于长期战略达成。

    　　投资建议：看好公司持续成长，预计公司2021-2023 年收入增速43.1%/27.1%/26.3%，扣除股权激励成本和超额业绩激励基金计划的费用，净利润3.0 亿元/3.5 亿元/4.9 亿元，不扣除则净利润3.4 亿元/4.3 亿元/5.4 亿元，维持“买入-A”评级，给予6 个月目标价160 元，对应2023 年PE 50x（以不扣除费用的净利润计算）。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。