公司为国内烘焙原料及冷冻烘焙领域龙头企业，冷冻烘焙居行业第一。经过二十余年蓬勃发展，公司产品&渠道综合优势显著，供应链协同并进，龙头地位稳固。未来在烘焙行业持续增长，尤其在冷冻烘焙加速渗透的行业背景下，公司长期成长空间广阔，望充分享受行业红利，维持快速增长，成为冷冻烘焙王者。

    　　深耕烘焙二十年，烘焙原料&冷冻烘焙龙头企业。公司专注烘焙领域二十余年，从事奶油、水果制品等烘焙原料及冷冻烘焙食品业务，2020 年冷冻烘焙、烘焙原料收入分别为9.56/8.52 亿元。公司在全国拥有四大生产基地，主要通过经销及指引模式服务烘焙店、超市、餐饮、酒店、饮品店等客户（2020 年经销/直销收入分别占77.8%/21.7%）。公司冷冻烘焙业务位居行业第一、奶油业务位居行业前列，致力于成为“中国烘焙食品原料及冷冻烘焙食品第一品牌”。2020年公司实现收入/净利润18.1/2.3 亿元，2017-2020 年CAGR 分别为23.7%/74.1%。

    　　千亿烘焙持续扩容，冷冻烘焙大势所趋。烘焙行业景气、空间广阔，2020 年我国烘焙行业规模2358 亿元，2010-2020 年CAGR 达11.2%，其中以烘焙店为代表的手工烘焙销售规模1708 亿元、占比72.4%。对比日本等发达国家，国内人均烘焙消费量仍有翻倍以上空间。随着烘焙市场的发展，烘焙原料、冷冻烘焙市场也持续扩容。烘焙原料方面，我们测算2020 年奶油、水果制品规模分别85-119 亿元、24-34 亿元，公司为植脂奶油国内领先企业。冷冻烘焙方面，目前行业仍处发展早期，国内烘焙门店达45 万家，长期渗透空间广阔。目前国内冷冻烘焙行业规模约百亿元，我们测算2025 年市场规模有望达230 亿元。目前冷冻烘焙行业竞争格局分散，公司规模处于绝对领先地位，未来我们认为具备产品、渠道及供应链三方面优势的企业望脱颖而出，持续提升份额。

    　　产品渠道双轮驱动，供应链协同并进，多重优势铸就领先地位。①产品：公司产品种类丰富，满足终端客户多产品、多规格的一站式采购需求。同时，公司高度重视研发，在产品创新及生产设备研发改造上持续投入，每年推出新产品及新应用方案超50 个，诸多新品表现亮眼。②渠道：烘焙店等下游客户分散，且对产品拥有培训指导需求。公司已初步建成全国营销网络，拥有超1800 个经销商、覆盖超5 万家终端客户，涵盖烘焙店/饮品店/商超/餐饮等多种场景。此外，公司销售团队近千人，2020 年上门服务超50 万次，为客户提供技术指导/运营培训/营销方案等服务，持续增强客户粘性。③供应链：公司河南工厂投产后将形成华南、华东、华北三地全国化布局，满足全国市场扩张需求，规划产能29.1万吨料将有效支撑公司持续成长（2020 年公司实际产能12.8 万吨）。全国产能布局叠加公司对冷链运输仓储的全程管控，可有效保障经销商的小额高频采购需求。

    　　拟推出股票期权激励计划，深度绑定核心高管。公司近期公布股票期权激励计划（草案），拟授予9 位核心管理层股票期权850 万股、占公司总股本5.02%，行权价格为108.20 元/股（7 月30 日收盘价121.25 元），激励计划的股票来源为公司自二级市场回购或定向增发。本次股票期权激励目标以2020 年营业收入为基准，2021-2025 年营业收入分别增长40%/75%/118%/170%/240%，对应2021-2025 年每年营业收入增速分别为40%/25%/25%/24%/26%。此次激励进一步绑定公司核心管理团队，加速公司规模扩张。

    　　风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；新产品&新市场开拓不及预期。

    　　投资建议：我们预测2021-2023 年EPS 分别为2.01/2.55/3.24 元（暂未考虑股权激励费用）。考虑行业趋势及公司发展信心，我们认为未来五年公司实现收入复合增速28%的目标概率较高。综合行业发展趋势和公司竞争力，结合相关可比公司估值情况，给予公司2023 年PE 45 倍，对应目标价145 元，首次覆盖给予“买入”评级。