近期我们与公司管理层进行了交流，结合渠道调研，观点如下：

    预计二季度收入向好，利润率稍承压。根据渠道调研，我们预计Q2 收入增速向好，主要系：1）公司的商超渠道（特别是山姆店）快速增长；2）新品（冷冻慕斯）放量；3）根据渠道调研，目前冷冻烘焙行业大部分企业均为产能紧缺状态，反应了冷冻烘焙行业需求旺盛，背后的社会专业化分工的底层逻辑。我们预计Q2 利润率承压，主要系：1）原材料成本上升（油脂、面粉等）；2）去年Q2 疫情下公司推广活动停滞，今年恢复正常，预计费用率上升；3）河南工厂预计下半年投产，公司提前进行员工培训，存在额外开支；4）品类扩张，部分新品例如冷冻慕斯，毛利率不高，可能拉低整体毛利率。

    下半年展望，需求向好+产能释放，收入乐观，利润率可能Q3 仍有压力。上述收入驱动因素仍然存在，同时公司河南工厂一期（包含甜甜圈、麻薯产品）预计下半年投产，缓解产能压力，预计下半年收入增速可观，但是成本上行以及产品结构调整或导致Q3毛利率同比下降。尽管成本上行，但是公司以市场份额为主导，且自动化生产+规模效应，推测成本控制优于同行。利润率的波动是正常的公司经营节奏，在成本压力下公司基本没有提价也表明了公司以份额为导向的狼性经营战略，有利于提升市占率，相比利润率，更应关注公司收入增长、以及自身竞争优势持续强化。

    老品仍有渗透空间，新品扩张大有可为。市场担心烘焙工业化产品数量有限，但我们认为随着终端认知提升、社会基础设施建设以及生产技术迭代，烘焙门店对冷冻烘焙面团的需求不断递进，工业替代手工是趋势，存在较多潜在冷冻烘焙品类待开发；参考海外，1994 年法国冷冻面包占面包销售额50%，2000 年日本有50%的烘焙门店使用冷冻烘焙食品，国外成熟品类可借鉴；另外参考发展较早的速冻米面制品，产品从前期的老三件至目前的新型速冻面点（例如烧麦、奶黄包等，均为大单品），品类演进是必然且需要时间。从目前品类渗透率看，我国冷冻烘焙面团空间足够大，立高利用已经积累的以及不断扩张的渠道资源，有望率先受益于行业的品类扩张。另公司覆盖终端5 万个（根据大众点评，全国饼店约50 万个），渠道渗透率仍较低，+产品升级，老品仍有成长空间。

    产能先行，保障中期收入高增。公司近日公告广州奥昆竞得广州南沙区工业用地使用权，宗地面积2.7 万方（40 亩），建筑面积9.3 万方，用于建设冷冻烘焙半成品生产线等。

    此前公司在广州仅为租用土地（25 亩），此次竞得土地使用权（40 亩），有望大幅提升冷冻烘焙产能。根据募投项目，到2023 年公司总产能31 万吨，相比2020 年底增18.2 万吨，三年复合增速34%，加上非募投项目，产能增速更高，鉴于行业需求旺盛、公司渠道力产品力领先，公司收入增速有望与产能增速匹配。

    投资建议：预计公司2021-2023 年收入增速44.6%/33.7%/34.1%，净利润3.3 亿元/4.6亿元/6.2 亿元，给予6 个月目标价150 元，对应2022 年PE 55x，维持“买入-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。