核心观点：冷冻烘焙行业以工业化替代人工，能有效解决烘焙下游发展痛点，我们认为随着现制烘焙下游增长、冷冻烘焙在下游的渗透率提升、新消费场景和渠道的扩展以及冷链冷库基础设施发展，冷冻烘焙将维持高速增长。立高作为行业内领先企业，看好渠道产品力双轮驱动公司享受快于行业的收入增速，提升自身份额；同时中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势，提升盈利水平。

    　　冷冻烘焙行业在多重因素推动下高速增长，参考海外烘焙人均消费量及冷冻烘焙渗透率，国内有至少 450 亿元空间。冷冻烘焙本质是对现烤烘焙人工制作的工业化替代，测算国内市场约百亿规模。我们认为随着现制烘焙下游增长（对比中国香港和日本，中国大陆人均烘焙食品消费量 1.5x2.7x 空间）、冷冻烘焙在下游的渗透率提升（中国不足 10%，欧洲 40%，美国 70%）、新消费场景和渠道的扩展以及冷链冷库基础设施的发展，冷冻烘焙将维持高速增长。假设大陆烘焙食品消费量达到香港水平，冷冻烘焙下游渗透率达到欧洲水平的 75%，则测算国内冷冻烘焙行业空间至少仍有 4.5 倍空间，即 450 亿元潜在空间。目前冷冻烘焙国内格局分散，立高龙以近十亿规模位于行业第一梯队，系上市公司南侨的近 9 倍规模。

    　　三大竞争优势为立高稳健增长、抢占市场份额保驾护航：（1）立高深耕烘焙产业 20 余年，管理层、股权结构稳定，注重员工激励。立高成立于2000 年，以植脂奶油产品起家，在随后的 20 余年间专注烘焙中上游。公司股权结构与经营管理团队稳定，目前高管团队以创始人团队为主，经验丰富；注重员工激励，2018 年和 IPO 过程中两次对公司管理层及核心员工进行股权激励，深度绑定员工与公司利益，有效激发团队积极性。

    　　（2）销售人员对终端综合服务能力高，掌终端能力强。冷冻烘焙半成品在终端门店的加工操作会影响最终成品品质，因此立高在经销模式下，主要以销售人员掌控并直接服务终端，为客户提供更专业、高效的服务。高效的销售团队保障了公司渠道不断扩张和客户粘性。（3）大单品策略奠定规模基础，重视研发投入保障产品迭代和品控稳定性。在产品策略上，公司定位大单品策略，从生命周期和覆盖面上选择潜力空间大的品种，蛋挞皮、甜甜圈、麻薯均是收入过亿大单品。大单品策略为公司形成规模优势奠定了良好基础。在技术上，公司重视研发投入，创新、稳定品质生产和综合产品解决方案能力，能有效满足下游客户需求。

    　　全国 3 省布局 5 大生产基地，中长期建立供应链壁垒，以规模效应提升盈利水平可期。立高在广东省、浙江省已有 4 个生产基地，同时在河南省布局建设第 5 个生产基地，工厂布局贴合烘焙消费较发达地区。公司产品需要冷库储存、冷链运输，仓储运输成本较高，2020 年占收入比例6.5%。但随着公司收入规模扩大，工厂布局逐渐完善，供应链壁垒逐渐形成，除工厂折旧成本被摊薄显现规模效应外，公司运输仓储费用率或有下降空间助推公司盈利水平提升。

    　　盈利预测及投资建议：冷冻烘焙行业处于高速增长期，看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势。我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 23.7/31.0/39.7 亿元，同比增长 31.1%/30.6%/28.1%，预计归母净利润为 3.05/4.20/5.64 亿元，同比增长 31.3%/37.9%/34.1%，EPS 分别为 1.80/2.48/3.33 元，对应 PE分别为 81X、59X，44X。公司估值对比安井、南侨（烘焙油脂收入占比超 60%），主要收入贡献板块冷冻烘焙食品的行业增速更快，享有一定估值溢价。

    　　风险提示：行业竞争加剧，募投项目不及预期，新品开发、推广、销售不如预期的风险，行业规模测算偏差风险，食品安全事件风险。