烘焙食品原料领军企业，冷冻烘焙食品增速靓丽立高是烘焙食品原料领军企业，产品包括冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料、休闲食品等，2020 年实现收入18.1 亿元，归母净利润2.3 亿元，2017-2020 年收入/利润CAGR 分别为23.7%/74.1%，增长稳健，盈利提升明显。过去几年冷冻烘焙食品增速靓丽,2017-2020 收入CAGR 为38.7%，2020 年收入和毛利占比分别为53%/56%，已经成为业绩的主要来源。2020 年经销客户/直销商超客户/直销非商超类客户收入占比分别为78%/14%/8%，经销渠道90%以上是烘焙店客户，直销商超客户中主要是沃尔玛。

    　　烘焙行业工业化趋势明显，冷冻烘焙食品成长空间足烘焙行业2 千亿规模，且过去几年保持10%左右的复合增速，行业空间大成长性较好。

    　　烘焙店面临着运营成本高、对烘焙师傅要求高、产销难以控制、质量不稳定的痛点，冷冻烘焙食品解决了烘焙店的痛点。我国目前冷冻烘焙食品使用比例还较低，和国外比有较大的提升空间（美国80%以上，法国50%以上，日本50%以上），未来随着冷冻烘焙食品技术的突破以及行业冷链等基础设施的完善，冷冻烘焙食品有望核心受益于烘焙行业工业化的趋势。过去几年享受烘焙行业工业化趋势红利的公司均增速靓丽，立高食品冷冻烘焙食品/南侨食品冷冻烘焙食品2017-2020 年收入CAGR 分别为38.7%/27.1%，千味央厨烘焙类2017-2019 年收入CAGR 为28.5%。

    　　立高核心竞争优势突出，成长潜力足

    　　立高食品作为冷冻烘焙食品龙头企业，在渠道、产品、技术等方面核心竞争优势突出，我们认为立高最核心的竞争优势在于其渠道及渠道服务能力。烘焙房渠道具备“分布广泛、需求零散、品规众多”的特点以及需要“技术指导、培训和服务”的需求，对渠道运营要求较高，同时产品存在一定的差异化，下游客户粘性强，类似于海天味业在餐饮渠道的特征，渠道类型属于“易守难攻”，我们认为立高在烘焙房渠道以及渠道服务上形成了先发优势，类似于海天味业在餐饮渠道的优势。目前公司覆盖终端网点数量约5万个，全国烘焙门店数量40 多万个，渗透率存在提升空间，同时目前烘焙门店使用冷冻烘焙食品的品类较少，未来随着技术突破，品类有延伸空间。渠道和产品双轮驱动，成长潜力足。

    　　成长性优，盈利能力存提升空间

    　　立高核心享受烘焙行业工业化红利，且公司在渠道、产品、技术等方面核心竞争力突出，未来几年收入端有望保持高增长。同时公司产品结构持续升级，销售人员人均产出持续提升，以及随着产能布局完善运输费用率存下降空间，公司整体盈利能力有望保持稳中有升。我们预计公司2021/2022 年EPS 分别为1.97/2.72 元，对应2021/2022 年PE分别为71/52 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 需求不达预期；

    　　2. 行业竞争加剧。