报告导读

    　　立高食品是冷冻烘焙行业领军企业，主要生产和销售冷冻烘焙食品及烘焙原料。当前冷冻烘焙行业正处于快速增长阶段，替代效应逐步显现，渗透率持续提升，未来空间巨大。公司作为业内领军企业将持续享受行业增长红利，并有望利用其竞争优势进一步发展壮大。

    　　投资要点

    　　行业：冷冻烘焙行业方兴未艾，成长潜力较大，烘焙原料行业稳健增长我国烘焙行业处在快速增长阶段，2010-2020 年十年复合增速为12%左右，未来伴随消费场景丰富和人均消费的提升等因素，仍将保持快速增长。

    　　1）冷冻烘焙行业：我们预计当前冷冻烘焙行业规模（B 端）接近100 亿。由于冷冻烘焙食品可以解决一般烘焙门店的现烤产品无法标准化，生产效率较低及无法灵活调整生产导致浪费等行业痛点，冷冻烘焙产品的渗透率持续提升，替代效应逐步凸显，乐观/中观/悲观假设下，未来5 年我国冷冻烘焙市场规模CAGR 分别为51%/35%/22%，保持快速增长，潜力较大。

    　　2）烘焙原料行业：与烘焙零售行业相辅相成，伴随消费场景的丰富和消费渠道的多元化，预计未来市场规模稳步提升。根据我们的预测，2025 年奶油、水果制品、烘焙酱料市场行业规模有望分别达到150 亿元、43 亿元、84 亿元，未来5 年CAGR 分别为8.0%、8.2%、20%左右。

    　　公司：技术研发保证产品优势，深度服务提升渠道粘性形成服务壁垒1）产品端：利用自身技术研发优势保证产品的多样性，有效保证新品的研发，打开未来收入天花板；同时保证产品的独特性，通过工艺改良和配方调整能够生产冷冻面包等技术难度较高的产品，形成技术壁垒和产品优势；另外，规模化生产能够保证产品稳定性，提升生产效率，2020 年公司奶油产能3.3 万吨、水果制品1.32 万吨、酱料产能2.85 万吨、冷冻烘焙食品产能5.32 万吨，是业内最大的冷冻烘焙产品生产制造商之一。

    　　2）渠道端：营销网络遍布全国，以经销渠道为主，利用深度服务打造核心竞争优势。公司为经销和直销客户提供技术指导和培训，并为客户设计烘焙食品的应用及营销方案，促产品优势最大化显现，提升客户粘性，提高其他品牌代替门槛，形成服务壁垒。

    　　看点：冷冻烘焙业务是增长引擎，产能快速增长提供后续增长保障1）冷冻烘焙产品是公司未来增长的重要驱动力。立高食品作为冷冻烘焙行业的领军企业，将持续享受行业增长红利；未来的增长来源主要来自于老品的持续升级和新品的推广，量价齐升促公司业绩快速增长，产品结构的优化促冷冻烘焙业务盈利能力的持续提升。

    　　2）烘焙原料业务保持稳健增长，主要依托需求端的持续增长和产品结构升级实现。例如奶油产品的结构升级使得含乳脂植脂奶油逐步替代植脂奶油，从而促盈利能力的快速增长；水果制品应用场景的逐步丰富将带来水果制品的稳定增长；烘焙酱料我们认为主要是新品带来的量的增长拉动收入的增长。

    　　3）产能的持续扩张为后续发展提供保证。未来三年公司将增加18.21 万吨的产能（6 万吨奶油、2.7 万吨水果制品、5.92 万吨冷冻烘焙食品、3.59 万吨酱料），达到34 万吨，产能CAGR 在35%左右，为公司后续增长提供保障。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2021-2023 年公司实现营业总收入23.59 亿元、30.27 亿元、38.63 亿元，同比增长分别为30.4%、28.3%、27.6%；实现归母净利润3.20 亿元、4.22亿元、5.52 亿元，同比增长分别为37.69%、32.06%、30.81%。预计2021-2023年公司EPS 分别为1.89 元、2.49 元、3.26 元，对应PE 为88.79/67.23/51.40 倍。

    　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，经销商管理的风险。