事件：公司披露2020 年年报和2021 年一季报。2020 年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.10 亿元/2.32 亿元/2.26 亿元，同比+14.27%/+27.95%/30.63%。

    　　2021Q1 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.79 亿元/0.73 亿元/0.72 亿元，同比+130.54%/300.50%/309.50%。此前公司披露业绩预告，实际超过预告上限，业绩超预期。

    　　疫情下冷冻烘焙仍实现近30%增长，商超渠道表现亮眼：分产品，2020 年，冷冻烘焙产品/ 烘焙食品原材料/ 酱料/ 奶油/ 水果制品收入分别同比+29.50%/+0.94%/27.21%/-2.46%/-12.03%，疫情影响中小烘焙店订单，但凭借产品+渠道双轮驱动，冷冻烘焙产品有近30%增长。整体毛利率同比-3.0pct 至38.27%，主要系新会计准则运输费用从销售费用结转至营业成本，还原后同比+0.69pct，同时浙江工厂酱料产线投产初期尚未满产，导致酱料类毛利率下降幅度较大（同比降11.85pct）。渠道方面，疫情下商超客流量旺盛，一方面公司开发的新品麻薯在沃尔玛取得较好成绩，另一方面公司产品线丰富，主动加大销售力度，直销客户收入同比+57.69%（其中商超+128.05%），同时经销/零售渠道分别同比增5.97%/53.43%。2020 年公司销售费用率14.00%，还原会计政策调整后销售费用率同比-1.78pct，主要系规模效应以及疫情下差旅费、招待费有一定节约。

    　　Q1 业绩超预期，2019Q1-2021Q1 复合增速30%，持续推新扩大优势：2021Q1 公司收入增130.54%，即使相比2019 年也有复合30%增速，其中冷冻烘焙食品收入同比+144.24%，营收占比进一步提升至57.86%。Q1 公司推出多拼风味的慕斯蛋糕、低甜低温烘烤用的美浓葡式蛋挞液、厚乳日式卷、流星泡芙等新品，丰富产品矩阵，凭借渠道优势实现产品迅速放量。净利率12.65%，与2020 年基本持平，未来预计随着规模效应以及高毛利的冷冻烘焙占比提升，净利率稳中有升。

    　　产能布局逐渐全国化，产品渠道双驱动。未来三年公司将进一步围绕核心消费市场进行产能全国化布局，在华南、华东、华北以及海外将拥有六个大型生产基地和四个技术研发中心，主要围绕甜甜圈、冷冻蛋糕、奶油、水果制品等主要产品，产品品规预计超过千种，同时进一步扩展营销渠道，2020 年全年销售人员数量增94 人至983 人，深化渠道服务力，实现产品与渠道的双驱动发展。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.91、2.53、3.23，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为72.2/54.6/42.8 倍，给予买入-A 投资评级。

    　　风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。