事件：公司发布2025 年中报，2025H1 公司实现营收225.83 亿元，同比+106.89%，归母净利4.72 亿元，同比+50358.8%。其中2025Q2 实现营收117.62 亿元，同比+93.28%，归母净利2.57 亿元，同比+4940.33%。

    　　量贩零食业务保持高增，表观单店压力不影响长期向上势能。2025Q2公司量贩零食实现收入116.6 亿元，同比+95.0%，食用菌1.1 亿元，同比持平。截止25H1 底门店数15365 家，新增加门店1468 家，经营原因闭店259 家，非经营原因减少门店40 家，闭店率维持1.9%左右。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北H1 期末门店数量分别为8727/2061/1374/698/977/629/899 家， 较年初净增加462/198/144/84/139/26/116 家。我们测算预计单店收入约78.9 万元，年化收入316 万元左右，同比-21%，环比Q1 增速略有降速，主因门店密度加大以及老婆大人门店占比下降导致。

    　　盈利水平进入向上改善阶段，Q2 净利率超预期提升。2025Q2 公司量贩零食业务剔除股权支付费用后净利润为4.12 亿元，单季度净利率环比提升1.11pct 至4.67%（Q1 为3.85%），超此前预期。集团报表层面，2025H1/2025Q2 毛利率分别同比+0.9/+0.7pct 至11.4%/11.8%，成本管控能力持续提升。费用方面，2025Q2 销售/管理费用分别为2.9%/3.0%，同比-2.0/-0.4pct，销售费用下降较多预计主因公司开店补贴力度有所收紧， 同时管理效率持续提升， 费用率整体实现明显下降。综上，2025H1/2025Q2 公司整体净利率同比+2.1/+2.3pct 至2.1%/2.2%。

    　　盈利预测：零食量贩竞争格局逐步清晰，份额持续向头部倾斜，25Q2公司量贩净利率再超预期，盈利水平提升逻辑持续强化。8 月公司收回万优少数股权，归母并表比例提升由53.7%提升至63.4%，考虑后续港股上市计划需求，少数股权有望进一步收回。我们预计2025-2027 年实现收入525/634/758 亿元， 同比+63%/+21%/+19% ， 实现归母净利润12.6/17.1/22.2 亿元，对应PE26/19/15X。我们按照2026 年业绩给25 倍PE，一年目标价为227.25 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。