投资要点

    　　万辰集团在2024 年表现出强劲的发展势头，旗下来优品省钱超市首家门店于2025 年1 月10 日在合肥武里山天街盛大开业，标志着万辰在零食量贩行业进一步的创新尝试。随着量贩零食业务的持续扩展和市场份额的提升，公司有望在未来继续保持高速增长。

    　　积极探索业务转型，入局量贩零食业态。万辰集团成立于2011年，最初专注于食用菌的研发和工厂化培育，主要产品包括金针菇、蟹味菇等，成为国内领先的食用菌企业之一，在福建漳州和江苏南京设有生产基地。2021 年，公司在深交所上市，开始探索食品业务方向。

    　　2022 年8 月，万辰集团收购了零食工坊部分资产，正式进入量贩零食市场，这一举措标志着公司的战略转型，从专注于食用菌向多元化零售业务发展。同年公司成立了南京万兴，推出了自有品牌“陆小馋”，并开始整合旗下多个零食品牌，包括“好想来”、“来优品”等，以增强市场竞争力。2023 年，公司将旗下品牌“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”和“陆小馋”合并为统一品牌“好想来品牌零食”，以增强品牌认知度和市场竞争力。

    　　公司加速量贩零食业务布局，净利率稳步提升。公司2024 年前三季度实现营收206.13 亿元，同比+320.63%，实现归母净利润0.84亿元，同比+248.64%，扣非归母净利润0.76 亿元，同比+221.48%，其中24Q3 实现营收96.98 亿元，同比+261.32%，归母净利润0.83 亿元，同比+263.06%，扣非归母净利润0.79 亿元，同比+246.85%。2024年Q1-Q3 量贩业务分别实现单季度收入46.95/59.79/95.54 亿元，剔除股份支付费用影响后量贩业务单季度净利率分别为2.5%/2.72%/2.73%，业务净利率稳步提升，截至2024 年半年度门店总数6638 家，三季度经销商开店情绪浓厚，单三季度收入环比迅速提升，截至年末预计将达到万店规模。

    　　零食量贩市场竞争格局初定，未来1-2 年具备较大开店空间。我国零食量贩市场经历了2-3 年快速开店后逐渐形成了两强格局，2024年下半年以来行业集中度提升明显，头部品牌维持高速开店，中尾部品牌或是转变竞争策略、或是关店止损，我们于此前零食折扣行业深度报告中测算过行业合理开店天花板为8-10 万家，万辰集团作为龙头企业仍具备较大开店空间。由于零食量贩行业正处于快速开店阶段，公司积极拓店抢占市场份额，门店数量增加的同时着眼于门店模型的持续打磨、升级，未来在定制化产品、自有品牌等诸多方式带动店效持续提升。

    　　公司目前处于高速发展期、诸多费用前置影响下毛利率、净利率处于合理水平，未来随着业态发展稳定、规模效应显现后利润率将进一步提升。2024 年上半年来看量贩业务毛利率达到10%以上、经营净利率稳定在2-3%，在量贩业态中表现优异，由于业态特殊性，仓储物流费用需前置建设，为后续全国开店奠定基础，前置费用摊销后期费用率将有下降空间，长期来看量贩业务净利率将有较大提升空间。、此前收回部分少数股东权益，对子公司具备较强把控力度。8 月15 日公司拟以2.94 亿元收购南京万好49%的股权，本次收购完成后公司通过直接持股及间接持股合计持有南京万好75.52%的股权，本次收回少数股权提高控股股权比例，同时可增厚归母净利润，彰显公司对子公司的协同与管控力。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计2024 年-2026 年公司实现营业收入

    　　302.54/495.77/564.68 亿元，同比+225.53%/+63.87%/+13.9%，预计2024 年-2026 年公司实现归母净利润2.03/5.68/7.54 亿元，同比+345.07%/179.58%/+32.68%，对应三年EPS 分别为1.13/3.16/4.19元，对应当前股价PE 分别为80/29/22 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。