3Q24 净利润好于市场预期

    　　1-3Q24 收入206.1 亿元，同比+320.6%；归母净利润0.84 亿元，去年同期-0.57 亿元；扣非归母净利润0.76 亿元，去年同期-0.63 亿元。其中3Q24收入96.98 亿元，同比+261.3%；归母净利润0.83 亿元；扣非归母净利润0.79 亿元。3Q24 净利润好于市场预期，我们预计主要因为3Q24 零食折扣门店拓店较快、收入表现亮眼。

    　　发展趋势

    　　3Q24 收入近97 亿元（环比+59.4%），我们预计三季度末零食折扣店门店数超万家。截至1H24 门店数6638 家（按照上半年收入*2 推算年化平均单一门店收入近376 万元），按照该平均单店推算3Q 末门店数增加超1 万家。3Q24 门店扩店进展超市场预期，我们认为一方面零食折扣门店仍有加密开店的空间，另一方面万辰集团旗下折扣店品牌知名度较高且有上市平台作为背书，便于公司进行市场整合。

    　　3Q 零食量贩业务净利率基本平稳，费用率控制较好。根据公司公告，公司量贩零食业务1-9 月累计营收202.28 亿元，净利润3.92 亿元，剔除计提的股份支付费用后净利润5.41 亿元（净利率约2.67%）。7-9 月累计营收95.54 亿元，净利润2.01 亿元，剔除计提的股份支付费用后净利润2.61 亿元（净利率约2.73%），3Q 零食量贩业务的盈利情况保持稳健趋势。具体从公司报表端：3Q24 毛利率10.3%（环比-0.8ppt），我们预计主要与3Q零食门店中饮品占比提高、配送费用增加较多有关，3Q24 销售费用率4.2%（环比-0.7ppt），我们认为反映出3Q24 费用控制良好，我们估计3Q24 市场竞争情况相比2Q 有所趋缓。

    　　展望2025：我们预计零食量贩门店仍有拓店和市场整合空间，并且利润率有望稳中略升。从门店拓展空间来看我们预计市场仍有门店下沉空间和市场整合空间。从盈利情况来看，考虑到随着竞争格局的进一步集中以及公司规模效应和组织效率的提高，净利率有望稳中略升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到3Q 公司门店拓展进展超预期并且3Q 公司收购控股子公司南京万好公司49%股权后带来的归母净利润提升，我们上调2024/2025 年归母净利润59.4%/26.3%到2.04/4.74 亿元，当前股价对应2025 年27.4 倍P/E。考虑到盈利预测上调以及近期折扣类业态公司估值提高，我们上调目标价到85 元（17.4%上行空间），目标价基于分部估值：我们预计2025 年零食量贩业务进入相对稳态对应2025 年32.5 倍P/E 近151.76 亿元市值，我们预计2025 年食用菌有所盈利对应合理市值约10 倍P/E 近0.68 亿元市值，综合来看给予2025 年合计约152 亿元目标市值，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　量贩零食市场需求变化且竞争加剧；食品安全问题；大股东股权质押风险。