投资亮点

    　　首次覆盖万辰集团（300972）给予跑赢行业评级，目标价27.20 元，基于分部估值法，对应2025 年预测市盈率12.9 倍。理由如下：

    　　量贩零食行业方兴未艾，行业3-5 年仍有翻倍空间，未来发展前景仍大。

    　　量贩零食行业当前门店数量约3 万家，我们通过三种方式测算，预计行业开店空间约为6-8 万家，仍有翻倍空间。行业“两超”竞争格局已经形成，当前仍处于跑马圈地阶段，两大头部阵营处于激烈竞争区域门店仅占比约9-10%，并非如想象般激烈，空白市场仍大。我们认为量贩零食行业未来可以长青，差异化、专业化是发展趋势。

    　　公司处于头部阵营，综合实力领先，规模效应下强者恒强。公司具备五大优势：1）团队优势：通过设立合资子公司形式整合区域品牌，通过股权激励绑定核心管理层；2）区域先发优势：公司已在华东、华北、华中部分区域占据先发优势，门店拓展能力强；3）供应链优势：公司采购端具有议价权，仓储物流端规模效应逐步体现；4）运营管理优势：专业600人运营团队精细化管理，数字智能化赋能门店；5）品牌优势：打造品牌超级符号、主题曲，提升品牌认知。

    　　门店拓展加速，单店仍处爬坡期，规模效应下盈利能力持续改善。公司门店数量快速拓展，2024 年提速明显，我们预计中长期有望突破1.5 万家。单店收入仍处爬坡期，加盟商开店意愿强。规模效应下公司毛利率、费效比提升，盈利能力持续改善。

    　　我们与市场的最大不同？市场认为量贩零食行业开店空间有限、竞争激烈，公司盈利能力和现金流有压力。我们认为量贩零食行业方兴未艾，仍处跑马圈地阶段，两大头部阵营竞争并非如想象般激烈，未来发展前景广阔。

    　　潜在催化剂：公司量贩零食业务2024 年加快全国门店拓展；规模效应下公司量贩零食业务盈利能力逐季改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2024-25 年EPS 分别为0.72 元、2.12 元，2022-25 年，CAGR为89.4%。当前股价对应2024/25 年28.1x/9.6x P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级，基于分部估值法，目标价27.2 元人民币，分别对应2024/25 年37.6x/12.9x P/E，上行空间33.9%。

    　　风险

    　　量贩零食市场需求变化；新业务开拓和整合风险；行业竞争加剧；食用菌销售价格季节性波动风险；食品安全问题；大股东股权质押风险。