投资要点

    　　Q3 单季度收入同增14%与Q2 增速持平，费用投放增加致亏损6900 万

    1）24Q1-Q3：收入40.2 亿元，同比增长17%，归母净利4.1 亿元，同比减少28%，扣非归母3.4 亿元，同比减少33%；剔除新收购的“姬芮”和“泊美”，24Q1-Q3 收入36.4 亿元，同比增长6%；

    　　2）单Q3：收入12.1 亿元，同比增加14%，归母净利-0.69 亿元，去年Q3 归母净利1.3 亿，扣非归母-0.78 亿元，去年Q3 扣非归母1.3 亿；单季度亏损主要系毛利率下降的同时，销售和管理费用大幅增加。其中销售费用增加44%至7.3 亿，主要系为带动公司与品牌声量提升及Q4 全渠道大促活动预热而增加了抖音种草引流、增加品牌代言、联名活动等费用投放；管理费用增加79%至1.6 亿，主要系计提员工持股计划的股权激励费用所致。

    　　盈利能力：毛利率下行+销售和管理费用提升→净利率同比下行17.6%至-5.9%1）24Q1-Q3：毛利率73.7%，同比-2.7pp，净利率10.1%，同比-6.4pp，销售/管理/研发费用率分别为50%/8.5%/5%，同比分别+3.3pp/+1.3pp/-0.3pp;2） 单Q3： 毛利率76.4%（ 同比-2.4pp，环比+3.4pp）， 净利率-5.9%（ 同比-17.6pp，环比-23.6pp），销售/管理/研发费用率分别为60.4%/13.5%/7%，同比分别+12.7pp/4.9pp/0.2pp。

    　　毛利率下降一方面因促销政策、产品（品牌）销售结构调整所致，另一方面因新收购的“姬芮”和“泊美”品牌收入占比9%，而毛利率较低，仅为58.37%。

    　　产品推陈出新，营销定向发力，研发再添新子，双11 预售成交额稳居前10产品端，薇诺娜特护精华升级第二代，添加青刺果PROMAX 和专利黄金肽EQ-9 成分。营销端，冠名抖音“很高兴音乐会”，以“音乐会+直播间”的形式，实现“内容+电商”有效结合，据贝泰妮投关公众号，8 月场主推品“修白瓶”GMV 破955 万，破自播新高，此外9 月抖音超品日合作高芋芋、阿雅等抖音主播，活动期间GMV 超4870 万。研发端，第11 款新原料金露梅备案成功。产品、营销、研发多方面发力下，薇诺娜在天猫美妆双11 预售期（10.14 日20:00-10.17 24:00）累计成交榜排名第10，国货排名第4。

    　　盈利预测与估值

    　　公司为国内敏感肌护肤龙头，随着产品拓圈，品牌矩阵持续孵化，以及渠道拓展、营销发力，期待经营改善。根据公司24 年Q1-Q3 业绩情况，我们预计24-26年公司收入为64.4/74.2/84.6 亿元，同增17%/15%/14%；归母净利润分别为6.1/9.1/11.2 亿。当前市值对应PE 分别为37/25/20 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，产品推广不及预期，子品牌孵化不及预期等