贝泰妮2Q24 收入同比录得增长13.5%，主要是2023 年收购的悦江旗下品牌Za 和泊美收入共人民币1.3 亿元带动。如剔除悦江收入，贝泰妮可比口径在2Q24 仅同比增长5.1%，薇诺娜品牌的战略调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2024-2026E 盈利预测，下调目标价至人民币43.0 元，维持贝泰妮“持有”评级。

    悦江为收入带来增量，主品牌增长乏力：尽管贝泰妮2Q24 收入同比增长13.5%，但这主要是因为悦江旗下Za 和泊美两品牌录得收入人民币1.3 亿元。由于悦江仅仅是在2023 年10 月31 日并入公司，因此上年同期无此项收入。如剔除悦江带来的收入，贝泰妮自有品牌2Q24收入仅同比增长5.1%，低于1Q24 自有品牌11.1%的同比增长。虽然悦江的加入有力地提高了公司多品牌矩阵的成熟度，并增加了收入来源，但是目前悦江的收入贡献占比仍较少，仅占公司收入的7.4%，尚未能有效地拉动公司整体收入的增长。在2024 年上半年，薇诺娜品牌仅同比增长5.7%，由此可见，薇诺娜2.0 战略所期望的“敏感肌+”产品矩阵带动收入增长的效果尚未完全展现。因此，我们认为，公司下半年的收入增量仍主要将由悦江贡献，而公司收入的真正复苏仍依靠主品牌薇诺娜的回归。

    大众产品占比提升拉低毛利率：尽管悦江旗下品牌Za 和泊美拉动了公司收入的增长，但也正因其品牌定位是大众护肤品和彩妆，毛利率水平相对较低（1H24 毛利率分别为59.2%和48.8%），使公司整体1H24毛利率同比下降2.8ppt 至72.6%（2Q24 毛利率同比下降2ppt 至72.9%）。

    我们认为，由于薇诺娜品牌收入增速的恢复仍需时间，大众品牌收入的贡献将在2H24 环比提升，叠加“双十一”大促期间的促销影响，公司2H24 毛利率水平可能仍将同比有所下降。

    费用管控初见成效：随着悦江带来的收入规模的扩大以及把控费用的投放，2Q24 销售费用率和研发费用率同比下降0.8ppt 和0.2ppt，管理费用率微增0.1ppt，带动公司经营利润率仅同比下降0.7ppt，部分弥补了大众产品线带来的毛利率下降。我们认为，正经营杠杆的效应也将在下半年延续，带动经营利润率的同比提升。

    下调盈利预期，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献使利润率降低，我们适当下调盈利预测，并基于贝泰妮18x2025E PE（相较珀莱雅15%的折价），下调目标价至人民币43.0 元，维持“持有”。

    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。