事件：公司发布2024 年中报，2024 年上半年实现营业收入28.05 亿元，同比+18.45%；实现归母净利润4.84 亿元，同比+7.5%，扣非归母净利润4.2 亿元，同比+12.29%。24 年Q2 实现营业收入17.08 亿元，同比+13.51%；实现归母净利润3.07 亿元，同比+5.2%。

    　　主品牌稳健增长，子品牌对营收增长贡献增强。分品牌看，24 年上半年主品牌薇诺娜实现营收23.89 亿元，同比+5.71%，在行业需求较为疲软的背景下稳健增长；子品牌薇诺娜baby 和AOXMED 分别实现营收1.01 和0.265 亿元，分别同比+39.7%和64.6%，随着子品牌孵化成熟，在低基数下实现高增，对营收增长的拉动作用增强。23 年新收购品牌姬芮（ZA）和泊美24 年上半年分别实现营收2.39 和0.25 亿元，带来新的收入贡献，由此也带来公司彩妆品类营收实现超8 倍增长。

    　　线下渠道增长动力依旧强劲，特色渠道发展态势良好。分渠道看，24 年上半年线上渠道营收18.5 亿元，占比66.35%，同比+16.83%；线下渠道营收7.27亿元，占比26%，同比+20.99%，其中OTC 渠道实现营收3.55 亿元，同比+20%；OMO 渠道（线上平台+线下直营店）营收2.12 亿元，同比+23.64%，为增长最快渠道。OMO 和OTC 作为公司的特色渠道，24 年上半年均呈现了较好的发展态势。截至24 年中，公司拥有OMO 线下直营店228 家，上半年净增105 家，渠道目前收入贡献较小但处于快速发展阶段。公司致力于打造与品牌定位相符合的渠道优势，有望助力品牌差异化竞争。

    　　新品牌收购导致毛利率下降，盈利能力小幅下滑。24 年上半年公司毛利率同比-2.79pct.至72.59%，主要源于悦江投资纳入报表。24 年上半年公司新收购品牌姬芮（ZA）和泊美的毛利率分别为59.12%和50.8%，低于原品牌70%+的毛利率水平，由此拉低公司整体毛利率水平。24 年上半年公司销售、管理和研发费用率分别为45.54%、6.25%和4.08%，分别同比-0.8pct.、-0.18pct.和-0.52pct.，费用率小幅下降。公司上半年净利率16.96%，同比-1.65pct.，盈利能力小幅下降。

    　　研发助力多品类推新，短期业绩改善显著趋势向好。公司23 年业绩承压，在经过一段时间的变革调整后，目前已得到显著改善。公司加强科研合作与原料创新，并将其应用到新品开发中，24 年上半年完成“特护霜2.0”、“时光防晒系列”、“311 次抛精华”、“宝贝防晒小喷雾”等新品的发布，围绕“敏感+”持续破圈，并通过联名跨界营销、女性力量宣传片等方式增强品牌影响力，短期业绩显著改善，扭转了23 年业绩负增长态势，整体趋势向好。23 年下半年基数较低，在经营改善背景下24 年下半年有望实现较好的业绩增长表现。

    　　外延并购扩大品牌矩阵，海外拓展打开增长天花板。近两年来公司通过内部孵化和外部并购持续搭建品牌矩阵，目前已涵盖护肤、婴童、彩妆和轻医美等多个业务板块。立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司。与此同时公司逐渐布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海，有望打开增长天花板。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。

    　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为10.05、12.15和14.03亿元，对应EPS分别为2.37、2.87和3.31元。当前股价对应2024-2026年PE 值分别为18、15 和13 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。