公司 发布24H1 中报，实现营业收入28.05 亿，同比增长18.5%，实现归母净利润4.84 亿，同比增长7.5%，其中24Q2 收入和归母净利润分别同比增长13.5%和5.2%，收入高增主要系去年收购的悦江投资旗下的姬芮和泊美品牌于2023 年10 月并表所致。

    　　各渠道均衡增长。分渠道来看：1）线上渠道：24H1 收入同比增长16.8%，其中阿里、抖音、京东和唯品会收入分别同比增长8.9%、43%、56.1%和-5.7%，抖音和京东渠道驱动增长。2）OMO 渠道：24H1 收入同比增长23.6%。拆分来看，线上OMO 方面，公司自建的“薇诺娜专柜服务平台”店铺营业收入1.82 亿，同比增长15.3%，线上注册用户数量约270.1 万户，24H1 新增12.3 万户；线下OMO 方面，公司新开 OMO 线下直营店 110 家，关店 5 家，截至24H1 共228 家。3）线下渠道：24H1 收入同比增长21%，其中OTC 分销渠道实现收入3.55 亿，同比增长20%，前五大客户实现营业收入1.76 亿元，约占 OTC 分销渠道 49.6%。

    　　分品牌来看：24H1 薇诺娜、薇诺娜宝贝和瑷科缦品牌收入分别同比增长6%、40%和65%，姬芮和泊美品牌分别实现收入2.39 亿和0.25 亿。

    　　收入结构变化导致毛利率下滑。1）毛利率：24H1 毛利率同比下滑2.8pct 至72.6%，毛利率下滑主要系并表的姬芮和泊美品牌毛利率较低所致，拆分来看，薇诺娜、薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮和泊美品牌毛利率分别为74.1%、74.9%、72.8%、59.2%和48.8%。2）费用率：24H1 销售、管理和研发费用率分别下降0.8pct、0.2pct 和0.5pct。3）24H1 归母净利率同比下滑1.8pct 至17.2%。

    　　公司作为皮肤学级护肤行业龙头之一，产品基础较好，短期受制于行业景气度和公司内部调整，业绩有所波动。公司产品也在不断推陈出新，包括“特护霜”2.0、“时光防晒”系列、薇诺娜“311 次抛”精华、“宝贝防晒小喷雾”等。公司也于3月宣布“薇诺娜”品牌进入 2.0 时代，从“专注敏感肌”升级至“专研敏感肌”，提供全方位的敏感肌护理解决方案，期待后续调整的成效。

    　　根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司24-26 年每股收益分别为2.36、2.82 和3.27 元（原2.52、3.02 和3.54 元），DCF 目标估值63.33 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等