公司发布2024 年半年报，24H1 营收+18.5%、归母净利润+7.5%；单24Q2 营收+13.5%、归母净利润+5.2%。悦江投资并表下公司收入稳定增长，子品牌增速较快，线上线下渠道同步稳健增长；但同时利润率出现结构性下滑。预计公司2024-2025 年归母净利润分别为9.31 亿、10.59 亿，同比增速分别为+23%、+14%，对应24PE19.2X、25PE16.9X，维持“强烈推荐”评级。

    24H1 营收稳定增长，利润端个位数增长。24H1 公司实现营业收入28.05 亿元，同比+18.45%；归母净利润4.84 亿元，同比+7.50%；扣非净利润4.20亿元，同比+12.29%。单24Q2 实现营业收入17.08 亿元，同比+13.51%；归母净利润3.07 亿元，同比+5.20%；扣非净利润2.65 亿元，同比+7.34%。

    由于悦江投资纳入公司合并范围，公司上半年收入维持稳健增长，利润端增速相对较慢。

    收入拆分来看，子品牌增速较快，渠道端抖音、京东驱动线上增长，线下及OMO 稳步增长：

    1）分品牌，24H1 薇诺娜收入23.89 亿元（+5.69%），薇诺娜baby 收入1.01亿元（+39.68%），瑷科缦收入2655 万元（+64.98%），子品牌增速较快；悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.39/0.25 亿元。

    2）分渠道，24H1 公司线上/线下/OMO 渠道分别实现营收18.52/7.27/2.12亿元，同比分别+16.8%/+21.0%/+23.6%。线上分平台看，阿里系收入8.59亿（+8.94%）、抖音系收入3.80 亿（+43.03%）、京东系收入2.08 亿（+56.07%）、唯品会收入1.50 亿（-5.68%），抖音系、京东系增速较快，体量最大的阿里系收入增速仅个位数。OMO 渠道方面，24H1 公司净开店105 家，截至24H1末达228 家。

    利润率下滑，费用率持续优化。24H1 公司整体毛利率为72.59%，同比-2.79pct，预计主要系合并毛利率较低的悦江投资、产品结构改变所致。费用端，24H1 销售费用率为45.54%（-0.80pct），管理费用率为6.25%（-0.19pct），研发费用率为4.08%（-0.52pct），费用管控较好。综合影响下，24H1 净利率为16.96%，同比-1.65pct。

    政府补助减少致现金流下滑，存货控制下周转速度加快。24H1 公司经营活动现金流净额为1.41 亿元，同比-50.45%，主要系公司收到的各类政府补助、奖励和专项应付款同比减少较多所致。公司2024H1 存货周转天数194.7 天，同比-10.5 天，主要系公司主动控制存货，并通过促销和产品组合对存货进行清出，存货周转有所提升。

    盈利预测及投资建议。由于2023 年归母净利润基数相对较低，且2024 年上半年利润率同比有所下滑，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为9.31 亿、10.59 亿、11.59 亿，同比增速分别为+23%、+14%、+9%，对应24PE19.2X、25PE16.9X、26PE15.5X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：化妆品消费需求不及预期的风险，新品牌推广和销售不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。