事件：公司发布 24H1业绩，实现营收28.05亿元/yoy+18.45%，实现归母净利润4.84 亿元/yoy+7.50%，扣非归母净利润4.2 亿元/yoy+12.29%。

    　　24Q1/24Q2 分别实现营收10.97/17.08 亿元，同比+27.06%/+13.51%，归母净利润1.77/3.07 亿元，同比+11.74%/+5.20%，扣非归母净利润1.54/2.65亿元，同比+21.94%/+7.34%。

    　　点评：

    　　主品牌薇诺娜稳健增长，Za 并表带动彩妆类目收入高增。24H1 护肤品实现收入22.73 亿元/yoy+10.9%，占主营业务收入81.42%，医疗器械/彩妆品类分别实现收入2.62/2.57 亿元，同比分别-5.88%/+743.6%。分品牌来看，自有品牌24H1 合计实现收入25.16 亿元，同增7%，其中薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦分别实现收入23.89/1.01/0.27 亿元，同增6%/40%/65%；2023.10.31悦江投资旗下彩妆品牌Za 和护肤品牌泊美并表，24H1 分别实现收入2.39/0.25 亿元。

    　　多渠道实现较好增长。24H1 线上/ 线下/OMO 渠道分别实现收入18.52/7.27/2.12 亿元，同比分别+16.83%/+20.99%/+23.64%，占比分别为66.35%/26.06%/7.59%。1）线上渠道：阿里/抖音/唯品/京东24H1 收入分别为8.6/3.8/1.5/2.1 亿元，同比分别+8.94%/+43.03%/-5.68%/+56.07%，阿里稳健增长，抖音、京东平台增长较快。2）线下渠道：OTC 渠道实现收入3.55 亿元/ yoy+20.01%，占线下渠道比重48.77%，占主营业务收入的12.71%。OTC 分销渠道前五大客户实现营业收入1.76 亿元，约占OTC 分销渠道49.60%。3）OMO 线上自营零售业务主要来自公司自建的“薇诺娜专柜服务平台”店铺，24H1 营收1.82 亿元，同增15.3%，占主营业务收入的6.5%；OMO 线下自营零售业务主要系公司通过自有、租赁铺面等方式开设的线下直营店实现产品销售，24H1 净开OMO 线下直营店105 家，截至2024.6.30 为228 家，24H1 实现收入0.3 亿元，占主营业务收入的1.08%，同比低基数高增长。

    　　并购带来的品牌收入结构变化影响毛利率，费用率总体优化。24H1 毛利率/期间费用率/归母净利率分别为72.59%/55.67%/17.25%，同比分别-2.79/-1.23/-1.76pct。毛利率同比下滑主要系Za 和泊美并表带来的收入结构变化，其毛利率低于公司自有品牌。24H1 薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦毛利率分别为74.1%/74.9%/72.8%，Za 和泊美分别为59.2%/48.8%。费用分项来看，销售/管理/财务/研发费率分别为45.54%/6.25%/-　　0.19%/4.08%，同比分别-0.80/-0.19/+0.28/-0.52pct。24H1 归母净利率17.25%，同比-1.76pct，毛销差收窄，费用率同比下降。

    　　盈利预测与投资评级： 公司通过自主孵化&并购逐步搭建覆盖多个细分赛道、定位由大众至高端的丰富品牌矩阵，24H1 实现多品牌、多渠道的稳健增长。我们预计公司2024-2026 年归母净利润10.02/11.79/13.71 亿元，同增32.5%/17.6%/16.4%，对应8 月29 日收盘价PE 分别为18/15/13X，维持“买入”评级。

    　　风险因素：品牌调整效果不及预期、新品销售不及预期、渠道&品类&品牌竞争加剧。