2024 上半年业绩平稳发展。公司2024 上半年实现收入28.05 亿/yoy+18.45%；归母净利润4.84 亿/yoy+7.50%。单Q2 实现收入17.08 亿/yoy+13.51%，归母净利3.07 亿/yoy+5.20%；扣非归母净利润2.65 亿/yoy+7.34%。受益于悦江投资纳入公司合并范围，公司业绩整体稳健增长。

    分品牌看，2024 上半年主品牌薇诺娜实现收入23.89 亿/yoy+5.69%；薇诺娜baby 收入1.01 亿/yoy+39.68%，凭借专业分阶抢占母婴市场心智，业绩大幅提升；AOXMED 收入2655 万/yoy+64.98%。悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.39/0.25 亿元。上半年剔除悦江投资营收25.41 亿/yoy+7.3%，单Q2剔除悦江实现营收18.81 亿/yoy+5.1%，较Q1 主体营收增速11.13%有所放缓。

    分渠道看，2024 上半年线上实现收入18.52 亿/yoy+16.83%，占主营业务收入比重达66.35%。OMO 渠道实现收入2.12 亿/yoy+23.64%；线下经销和代销实现收入7.27 亿/yoy+20.99%。各渠道均保持平稳发展。

    毛利率有所下滑，费用管控良好。2024Q2实现毛利率/净利率72.92%/17.75%，分别同比-2.04/-1.23pct。由于合并低毛利悦江投资，同时上半年加大对于修白瓶等产品促销力度，带动公司整体毛利率下行。若剔除悦江投资，单Q2毛利率为74.03%/yoy-0.93pct。24Q2 销售/管理/研发费用率分别同比-0.85/+0.13/-0.20pct，公司加大费用管控力度，降本增效效果显著。

    营运能力有所提升，经营性现金流受到外部因素而下滑。公司2024H1 存货周转天数195 天，同比减少10 天，主要由于公司主动控制存货并通过促销和产品组合对存货进行清出。2024Q2 公司经营性现金流净额2.99 亿/yoy-37.95%，主要由于公司收到的政府补助和专项应付款有所减少。

    风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。

    投资建议：今年上半年公司主品牌薇诺娜稳健增长，薇诺娜baby 和Aoxmed在小基数下快速成长，未来随着公司内部组织架构不断调整完善，公司将进一步深耕敏感肌功效护肤赛道，同时通过精细化运营降本增效带动盈利水平提升，此外公司也将积极通过外延扩张推动多品牌发展。考虑到并表的悦江投资毛利率较低，同时线上成本走高，叠加公司为适应当前消费环境加大促销力度，我们下调2024-2026 年归母净利至9.42 /10.48 /11.33 （原值为10.16/11.83/13.25）亿，对应PE 为26/23/22x，维持“优大于市”评级。